“本文为财会瞭望哨第篇推文”
仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有，转载请注明出处
ZhangI.X.andY.Zhang,,“InsiderTradingRestrictionsandInsiders’SupplyofInformation:EvidencefromReportingQuality.”,ContemporaryAccountingResearch,35(2):-.
内容提要：现有研究发现，内幕交易会排挤外部投资者的信息获取。但对于内幕交易是否会扭曲内部人的信息供给，少有文献对此进行研究。本文从内幕交易法执行和盈余平滑的视角尝试对该问题进行探究。本文利用-年来自40个国家的个“公司-年度”样本观测数据，检验了内幕交易法的首次执行对财务报告质量和盈余平滑的影响。实证结果显示，在法律制度健全的国家，内幕交易法首次执行后企业的盈余平滑水平显著下降，因而表明财务报告不透明度显著降低；当内幕交易法较为严格时，盈余平滑下降越明显；并且，当一国的内幕交易执法持续性较强、处罚力度更严厉时，盈余平滑下降越显著。进一步分析的结果表明，内幕交易法执行对盈余平滑的抑制作用主要集中在非少数股东控股的公司和高成长性公司。最后，本文发现在发达国家，内幕交易法的执行能够提高股价信息含量。本文验证了内幕交易会影响信息环境和信息质量，进而影响金融市场信息效率，丰富了内幕交易、法律制度与公司信息环境和信息披露的文献。
研究动机内幕交易如何影响经济效率？现有研究对此存在争议。一些研究认为，通过将信息纳入价格，内幕交易提高了金融市场和资本资源配置的效率(Mannea;Demsetz;CarltonandFischel)；而另一些观点认为，内幕交易会排挤外部投资者的信息获取，破坏企业的信息环境、降低经济效率(FishmanandHagerty，;Khannaetal.;FernandesandFerreira，)。本文假设内幕交易会激励内部人通过提供低质量、低透明度的信息来隐瞒公司真实业绩，增加自身信息优势，获得更多的交易利润，从而探讨了内幕交易降低金融市场信息效率的一个不同的途径：内幕交易不仅会排挤外部人的信息获取，还会通过扭曲内部人信息供给来影响信息环境。
理论框架内幕交易收益促使内部人通过降低信息披露来增加自身的信息优势，随着财务信息披露的提升，内部人信息优势和内幕交易的收益都有所下降。因而内部人可能会通过提供低质量、低透明度的信息来隐瞒公司业绩，增强信息优势，从而获得更多的内幕交易收益。许多法律方面的研究表明，内幕交易机会可能会扭曲内部人的披露动机，因为他们选择隐瞒信息越多，越有可能在内幕交易中获益。
一个国家对内幕交易案件的首次起诉，预示着未来对其他内幕交易起诉的可能性增加。现有研究发现，随着内幕交易法的首次执行，国家层面的权益成本下降、股价信息含量提高、分析师跟随数量增加（BhattacharyaandDaouk,；FernandesandFerreira,；Bushmanetal.,）。内幕交易法会提高罚款和牢狱惩罚的可能性，从而抑制内部人从内幕交易中获利的预期。内幕交易机会的存在催生了内部人通过盈余管理等方式隐藏信息的动机。内幕交易的限制弱化了这种动机，促使内部人提供更多信息。因而，内幕交易法的执行改变了内部人进行披露决策时的成本-收益权衡，导致财务披露质量水平更高、盈余管理更少。
本文预期内幕交易法首次执行的影响在法律制度较为健全的国家更加显著。大量文献表明，国家之间的法律执行度存在差异，并且这种差异会影响资本市场和经济的运转以及监管行为的有效性（LaPortaetal.,,）。健全的法律制度能够确保内幕交易法执行的连续性和强度，加强内幕交易法执行的激励效应。相反，在法律环境较差的国家，内幕交易法执行的效率和持续性都会大打折扣，这使得内部人对内幕交易的预期成本会较低。在极端情况下，如果内幕交易法的执行是不可信的，内幕交易收益将不会下降，均衡的信息供给也不会有所改善。大量文献也表明，法律环境较差国家的法规变更对公司的影响较弱(e.g.,Daskeetal.;Byardetal.;Barthetal.;Christensenetal.)。因而，本文认为内幕交易法律执行对信息供给的影响在法律制度健全的国家更显著。据此提出假设H1和H2：
H1：在法律制度健全的国家，内幕交易法的首次执行会降低为隐藏信息而进行的盈余管理行为。
H2：内幕交易法首次执行后，为隐藏信息而进行的盈余管理行为的减少程度在法律制度较为健全的国家更显著。
除了法律执行之外，法律的严格程度也会影响内部人行为。Wurgler()认为，如果一个国家的法律健全但执行不力，或严格执行但法律不健全，都会使法律的效力受损。其认为法律的力度与执行的有效性之间存在互补关系。因而，本文认为，如果法律的执行范围和惩罚方面都更加严格，那么内幕交易法的首次执行对内幕交易会产生更大的威慑作用。据此提出假设H3：
假设H3：在内幕交易法执行更为严格的国家，首次执行内幕交易法之后，为隐藏信息而进行的盈余管理的减少程度更加明显。
文献与贡献（一）相关文献
1．内幕交易与内幕交易法规文献
Kyle（）认为，内幕交易收益提高了内部人的信息优势，大量的实证结果也支持了这一理论（Bettisetal.;AboodyandLev;HuddartandKe）。此外，增加信息披露有利于降低信息不对称，二者之间存在负向关系(Welker;Healyetal.;LeuzandVerrecchia;Heflinetal.;BrownandHillegeist)。因而，财务信息披露质量的提升，有利于降低内部人信息优势和内幕交易收益（BaimanandVerrecchia,;Aboodyetal.,;Skaifeetal.,）。
BenabouandLaroque()研究了内幕交易对内部人操纵信息披露的动机的影响；ChengandWarfield()发现较高的股权激励促使管理层进行盈余操纵以提高其出售的股权价值；McVayetal.()的研究表明，管理层未来出售股票的动机会增加为迎合分析师预测而操纵报告盈余的可能性。
BhattacharyaandDaouk()发现，随着内幕交易法的首次执行，一个国家的总体权益成本下降；FernandesandFerreira()的研究表明，在内幕交易法首次执行后，股价信息含量提高；Bushmanetal.()则证明，分析师跟随数量在内幕交易法执行后增加。
2．法律制度经济后果文献
大量文献表明，国家之间的法律执行度存在差异，并且这种差异会影响资本市场和经济的运转以及监管行为的有效性（LaPortaetal.,,）;同时，在法律环境较差的国家，公司对法规变更的反应较弱(e.g.,Daskeetal.;Byardetal.,;Barthetal.,;Christensenetal.,)。Wurgler()认为，如果一个国家的法律健全但执行不力，或严格执行但法律不健全，都会使法律的效力受损。
（二）本文贡献
1.本文发现内幕交易限制能够优化公司信息环境，为内幕交易的成本收益和相关法规的必要性方面的争议提供了新的证据，拓展了内幕交易和信息环境的研究。
2.本文丰富了内幕交易和财务报告披露决策方面的研究，为内幕交易机会诱发盈余操纵、扭曲信息披露等行为提供了证据。
3.本文通过强调法律制度和管理层动机在影响法律执行效果方面的重要性，丰富了证券监管和披露规范方面的文献。Ball（）认为，简单地将法律规范从一种经济环境照搬到另一种经济环境可能是不适用的。本文结果表明，相似的法规，由于执行强度的不同，会产生不同的经济后果。
研究设计（一）样本与数据
本文以-年40个国家的内幕交易法律执行事件为样本，并进行了如下样本剔除：（1）剔除了法律执行年度样本；（2）由于本文的内幕交易法执法数据截止到年，因此对于在年之前未执行的国家，本文剔除了其在年之后的样本。最终获得个公司-年度样本观测值。在研究区间内，有23个国家首次执行了内幕交易法。本文国家层面的经济数据来自WDI数据库，公司财务数据来自Worldscope数据库，法律结构数据来自LaPortaetal.()，内幕交易法执法数据来自BhattacharyaandDaouk’s()对各国证券监管机构的调查数据。
本文对连续变量进行了上下1%水平的winsorize处理。
（二）变量
1.被解释变量
本文的被解释变量为公司盈余平滑程度，用以反映财务报告信息质量。具体分为如下指标：
SMTH1_it：盈余平滑变量，根据5年的滚动窗口期计算的营业收入标准差除以经营现金流量标准差。
SMTH2_it：盈余平滑变量，根据5年的滚动窗口期计算的应计利润与现金流之间的Spearman相关系数。
SMTH_it：盈余平滑变量，将SMTH1_it和SMTH2_it按百分比进行划分，将两个指标相加并取平均值。
R_SMTH_it：操纵性盈余平滑，根据模型（1）估计得出的残差值。
P_SMTH_it：非操纵性盈余平滑，根据模型（1）估计得出的预测值。
以上指标数值越高，表示盈余平滑程度越低，盈余管理水平越低，通过财务报告提供的信息越多。
2.解释变量
ENFORCE_it：内幕交易法执行变量，某个国家执行内幕交易法之后取1，否则取0。
STRONG_it：如果一个国家拥有强有力的法律制度并且是一个发达市场则取1，否则取0。（根据LaPortaetal.()对司法系统、法律和腐败评分的中位数进行划分）
WEAK_it：等于1减去STRONG_it，表示当一个国家的法律执行力较弱时取1，否则取0。
NOTSTRICT_it：若一个国家的内幕交易法律不太严格取1，否则取0。（根据Beny()对内幕交易法严格程度的评分为衡量标准）
（三）模型
本文建立了模型（1）估计变量R_SMTH_it和P_SMTH_it，建立模型（2）和（3）来检验假设H1和H2，建立模型（4）检验假设H3：
实证分析（一）内幕交易法执行与法律制度
1.主回归分析
本文对模型（2）和模型（3）进行了回归分析。结果显示，变量ENFORCE_it的系数显著为正，表明在首次执行内幕交易法之后，公司盈余平滑程度下降；STRONG_it×ENFORCE_it的系数显著为正，与假设H1一致，即在法律制度健全的国家，盈余平滑程度下降较为显著；WEAK_it×ENFORCE_it的系数不显著，说明在法律制度薄弱的国家盈余平滑程度没有显著变化；并且，两个交乘项的回归系数通过了差异性检验，验证了假设H2。
本文还采用R_SMTH_it作为被解释变量对模型（3）进行回归，结果与前述回归一致。此外，本文还将P_SMTH_it作为被解释变量进行回归，结果显示，STRONG_it×ENFORCE_it系数不显著，且与WEAK_it×ENFORCE_it没有显著差异。该结果表明，法律制度仅对可操纵性的盈余平滑产生影响，而对不可操纵的正常盈余平滑没有显著影响。
2.事件分析
本文还选取内幕交易法执行的前后[-5,5]年窗口期进行了事件分析，并分别删除了事件第0年、第0到1年和第0到2年进行回归。回归结果显示，变量STRONG_it×ENFORCE_it和WEAK_it×ENFORCE_it的系数与主回归结果一致。
3.稳健性检验
本文进行了如下稳健性检验：（1）日本、英国和美国这三个国家，每个国家的样本数都占总样本的15%以上，因而每次剔除其中一个国家的样本进行回归；（2）由于本文采用滚动数据计算盈余平滑指标，在法律刚执行的前几年里该指标的计算可能会包含噪音，因而剔除事件期的第0到2年；（3）剔除在美国交叉上市的公司。进行上述处理后对模型（3）进行回归，结果与主回归一致。
4.内幕交易收益与盈余平滑
BaimanandVerrecchia()认为，内幕交易收益降低了报告质量，这也是本文假设的理论基础。尽管前人研究也大多支持该理论，但在盈余平滑如何与内幕交易收益相关方面，尚未发现直接证据。本文采用TFN数据库提供的美国内幕交易数据信息，对该关系进行检验。
参照现有文献衡量内幕交易收益（HuddartandKe;Jagolinzeretal.），并将其其作为被解释变量，解释变量为R_SMTH_it。回归结果显示，R_SMTH_it的相关系数显著为负，说明较多的盈余平滑导致了更高的内幕交易收益。
5.并发的干扰事件和其他解释
可能会有其他监管方面的变化与内幕交易法的执行同时发生，干扰本文结论。本文从以下两方面探讨潜在的干扰事件：（1）首先，本文在以英语为母语的国家的主要法律和会计期刊上搜索具有可用数据的重大监管事件信息；（2）其次，对样本国家的顶尖大学法律和会计系发放了调查问卷，要求其对内幕交易法执行前后三年内发生的其他监管变化及其对财务报告质量的潜在影响进行评价。根据调查结果的进一步分析显示，未受到并发监管事件影响的子样本依然支持了本文结论。
Jayaraman()的研究表明，内幕交易法的执行往往伴随着合同执行情况的改善，进而导致会计稳健性的债务契约需求增加。他采用KhanandWatts()的CSCORE数据来衡量会计稳健性，发现在内幕交易首次执行后，会计稳健性提高，并且在债务较多的公司更加明显。稳健性是财务报告质量的一个重要方面，因而Jayaraman的研究与本文有密切联系。然而，不同于Jayaraman，本文的预测基于更直接受到法律执行影响的内幕交易动机，并且不依赖于债务合约需求。本文预期，无论债务水平的高低，由于内幕交易法的执行降低了法律健全国家的公司隐藏信息的动机，因而，其会出现盈余平滑的下降。结果显示，高杠杆率公司的盈余平滑下降程度和低杠杆率公司没有显著差异，没有支持债务契约理论。
（二）内幕交易法的执行及其严格度
对模型（4）进行回归，考察内幕交易法严格程度的影响。回归结果显示，交乘项NOTSTRICT_it×STRONG_it×ENFORCE_it的系数显著为负，这表明，当内幕交易法不太严格时，在法律健全的国家，内幕交易法执行对会计质量的影响有所下降。交乘项NOTSTRICT_it×WEAK_it×ENFORCE_it的系数为负但不显著。
（三）实际执行力度的证据
为了更直接地反映内幕交易执法力度，本文调查了样本期内进行内幕交易执法国家的金融监管机构、证券交易所和商法教授，以收集更加详细的执法信息。在调查中，本文白癜风好治疗么白癜风能否彻底治愈