“本文为财会瞭望哨第篇推文”
仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有，转载请注明出处
LinC,SchmidT,XuanY..Employeerepresentationandfinancialleverage,JournalofFinancialEconomics,(2),-.
员工代表影响财务杆杠。德国法律要求公司监事会由相同人数的员工代表和公司股东代表组成，但这只在本国员工人数达到人以上的公司实施。本文以年共同决策法案颁布作为外生事件，使用断点回归进行检验，结果发现员工会影响财务杠杆。供给效应能解释这个原因：银行的利益和员工的利益是一致的，更大的员工影响力减少了债务代理冲突，引起更好的财务环境。这揭示了员工影响力的一个新颖机制。
研究背景
德国上市公司由管理层和监事会组成。管理层决定公司日常事务，监事会遴选管理层人员并监督管理层。虽然监事会无权对企业日常事务作出决策，但是能通过影响管理层选举，进而影响管理层行为。年，共同决策法案颁布（以下简称法案），规定本国员工人数多于人的企业，监事会中50%由员工组成。员工人数包含母公司和子公司所有员工。从此之后这项法案再无基础性的改动。
研究内容
本文通过以上制度安排，探究该种特殊制度对企业财务杠杆的影响，并认为可能有以下三种解释：
1）议价。如果企业债务多，风险大，对员工职位安全有影响，监事会员工便会加强对管理层监管；甚至直接对管理层的政策持反对意见，拒绝选举；此外，监事会员工知道企业更多的内部文件和债务需求，因此很难通过议价渠道来增加企业杆杠。因此符合法案的公司财务杠杆可能不会太高。
2）员工保护。公司的劳工保护环境会影响企业的债务选择，高杠杆会吸引很少高资历的员工，且支付较多的工资。基于这些不利影响，劳工保护环境强的公司不太可能增加企业财务杠杆。
3）与上述意见相反的另外一种解释是利益一致论。员工和银行都是企业的利益相关者，且都是风险规避型，更关心企业的生存。他们和公司股东不一样，在企业不会破产的前提下，员工获得工资和其它结构性奖励，银行获取利息和回款。而股东更希望高风险投资项目，尽管员工和银行可能从高风险中获益，但是都会有更大的职位安全风险和债务违约风险。因此银行通过企业员工监事会的监管来代替银行自身的监管，员工能获取更多的内部信息，有更直接的渠道去发挥监管作用，更可能影响企业的决策。相比银行自身的监管，这种监管能显著降低银行的监管成本。因此银行预期这样的企业有更低的风险，更好的财务环境，给予其更低的利率、更长的期限和更少的限制性条款，从而导致其财务杠杆较高。类似的交叉监管也存在于债券持有的文献中。相比于债券持有者，银行具有监管成本的优势，且能获取债券持有者获得不到的私有信息。因此债券发行会依据银行的信息来影响债券成本。
文献及贡献
（一）相关文献
BronarsandDeere()，PerottiandSpier()，Matsa()，EllulandPagano()发现企业会通过增加财务杠杆来增加自己和员工谈判的筹码。Berketal.()用理论模型发现员工承担的破产成本在抵消债务税收优惠方面起着重要作用。Grahametal.()发现破产的人力成本在经济上非常重要。Simintzietal.()发现该项改革增加了员工保护机制且对杠杆有负向作用，Guisoetal.（），;Elluletal.（），Kimetal.（）发现员工能力强的公司会增加职位安全性和保障。
（二）本文贡献
本文使用断点回归和DID模型，提供了一个干净的研究设计，发现员工力量显著影响企业的财务杠杆。影响渠道是员工的监管效应减少了企业代理冲突，导致了更好的财务环境。
研究设计
（一）样本
本文分别使用断点回归和DID来进行研究设计。
断点回归的样本来自HoppenstedtGmbH数据库。剔除了非合并报表数据，剔除了金融服务行业和国有企业，删除了PER特征改变的公司和所有者权益为负或者零的公司。最后获得了年到年间，本国员工人数在到之间的个公司个数据。
DID的样本数据来自Aktienfu?hrer，由HoppenstedtorSaling公布。然后手工手机缺失数据。删除总部不在德国的公司、金融公司、新闻公司、PER特征改变的公司和所有者权益为负或者零的公司。最后获得了年到年间个公司的份数据。
（二）变量和模型
Lev：企业财务杠杆，负债／企业规模
PER：年之后本国员工人数大于的公司为1，其他为0
模型：
实证分析
（一）先使用断点回归RD研究PER对企业财务杠杆的影响
1）将样本局限在-之间，区间为50，分别作二次方趋势图，一次方趋势图，此外将区间变为，分别作二次方趋势图、一次方趋势图。图中均可看出在处有明显断点趋势。
2）在RD回归中，先不加控制变量且只控制员工人数一次项，再控制员工人数二次项，再控制员工人数是否大于项，然后加入控制变量，最后控制员工人数四次项。5个回归中，PER的系数都显著为正，在5%水平及以下，且具有经济意义显著影响。说明PER能显著影响企业的财务杠杆。再使用PER和控制变量回归，结果发现都不显著，符合断点回归的假设。
3）RD的假设要求公司不能在门槛附近操作。因为管理层为谋求公司发展，很少从员工人数上进行限制，若很多公司进行这样的操作，监管机构应该能察觉，并出台法律来抑制这种行为。但是近40年过去，并没有明显的相关法律出台，侧面印证公司管理层通过人员管理来规避该法律是不多的。而且如果有操纵行为，那么在人数附近的公司分布应该是不均匀的，存在明显的断点。从密度分布图看来，不存在上述现象。最后我们仅分析高成长性企业的公司，因为高成长企业的员工精确操作员工人数可能性最低，也即剔除可能对结果有影响的样本。分别按照行业销售增长率、行业人数增长率和行业本国人数增长率是否大于行业中位数作为筛选标准，回归发现结果依然存在。
4）稳健型检验。改变带宽，分别使用在门槛左右、、、的样本和非参数计算的带宽，检验结果都显著为正。为排除规模对本文结论的影响，将本文的门槛换为0、、、0，做上下的断点回归，发现结果中Dummy变量都不显著。然后使用全部员工人数为作为门槛，发现结果也不显著。说明PER主要是对企业财务杠杆影响。接下来使用资产规模匹配，分别使用倾向匹配得分法进行近邻匹配，逆概率加权回归调整，增广逆概率加权回归平差匹配方法，最后2个可以增加控制变量。回归结果显示均为正显著。最后单独做以下稳健型检验：将年度和行业固定效应变为行业*年度固定效应；把样本限制在上市公司内；剔除8、9年样本；控制家族企业控制变量。以上结果均稳健不变。
（二）使用DID研究PER对企业财务杠杆的影响。
1）为了进一步排除人为操纵员工人数来达到非PER的目的，本文使用DID进行了检验。因为法律颁布前，很难预料PER具体门槛人数，而颁布之后短时间很难大量裁员达到目的。分别使用法案前后2年、3年、4年数据，且4年中，分别控制总资产、ROA。为了消除德国总资产数值不准确的考虑，文中控制了上市公司市值，将财务杠杆计算方式换为通过总市值计算的财务杠杆。回归结果均显示Post*Treat系数显著为正。
2）稳健型检验。为了排除企业规模对本文结果的影响，使用倾向匹配得分法来匹配资产规模相近的公司，限制标准为0.06的匹配（20%的标准差），回归结果保持不变。为了排除提前知道法律颁布而操纵公司员工数量的行为，删除74年和75年样本，结果不变。按照样本时间分别设置74年（法案前2年）、75年（法案前1年）、79年（法案推广后1年）和80年之后（法案推广后2年之后）4个Dummy变量，分别和Treated交乘，回归发现只有在法案之后的交乘项显著，说明在事件之前没有任何的影响，是PER资格影响了财务杠杆。
（三）共同利益渠道。因为银行会以PER的特征来作为监管信号，若银行对企业持股，这种监管就失去效果。使用银行是否在企业有投票权和PER交乘、然后在此基础上增加公司固定效应和引入年资本所得税税改革导致银行持股比例下降（提高了资本利得税，导致了银行对企业普遍持股比例下降）的外生事件。结果发现均存在替代效应。按照投票权利的大小分组，结果均在投票权利小的组成立，进一步显示PER和银行对企业监管存在替代效应。考虑企业获得银行借款的利率。分别不控制行业和年度固定效应；控制年度固定效应；控制行业和年度固定效应。结果均为显著为负，说明能降低贷款利率。考虑贷款特征，贷款期限使用OLS回归和poison回归，结果显著为正；使用poison回归对贷款条款进行检验，结果显著为负，说明能显著增加贷款期限和减少贷款条款。
（四）机制分析。使用年度内是否有并购交易和并购交易的数量作为被接受变量，回归结果PER系数均显著为负，说明法案显著减少并购交易。对于有并购交易的样本，计算并购交易期间的预期回报，分别是（-1，+1）CAR值、（-1，+1）CER值、（-2，+2）的CAR值，结果均显著为正，说明企业的CAR值显著增加，企业的并购交易均有更好的效果。由于样本值太少，将样本扩大至0到0员工的公司，结果不变。使用企业现金流量波动性和ROA波动性作为被解释变量，回归结果PER系数均显著为负。使用股票抑制回报作为被解释变量，结果显著PER系数显著为负。以上均说明PER企业的风险变小，财务环境更好。
Weanalyzehowdirectemployeevoiceaffectsfinancialleverage.Germanlawmandatesthatfirms’supervisoryboardsconsistofanequalnumberofemployees’andowners’representatives.Thisrequirement,however,appliesonlytofirmswithmorethantwothousanddomesticemployees.Weexploitthisdiscontinuityandthelaw’sintroductioninforidentificationandfindthatdirectemployeepowerincreasesfinancialleverage.Thisisexplainedbyasupplysideeffect:asbanks’interestsaresimilartothoseofemployees,higheremployeepowerreducesagencyconflictswithdebtproviders,leadingtobetterfinancingconditions.Thesefindingsrevealanovelmechanismofdirectemployeeinfluence.
选文：张琳琅审核：曾敬终审：李岩琼
编辑：李晓涵