“本文为财会瞭望哨第篇推文”
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Bao,D.,S.Y.K.FungandL.N.Su,,"CanShareholdersBeatRestafterAdoptingClawbackProvisions?EvidencefromStockPriceCrashRisk",ContemporaryAccountingResearch,35(3):-.
内容提要：既有关于高管薪酬追偿条款的研究侧重于采用该条款后高管行为以及财务报告质量的变化，而并无关于条款的实施如何影响投资者价值的研究。本文以美国-年间对采取及未采取该条款的公司-年的个年度观测值为研究样本，以股价崩盘风险为投资者价值的代理变量，研究了该条款实施后对公司股价崩盘风险的影响。实证结果表明，该条款实施后，公司的股价崩盘风险显著上升；同时，股价崩盘风险上升的公司集中于进行向上真实盈余管理、财务报告可读性下降的公司；进一步研究发现，该条款实施前自身舞弊风险较高、管理层能力较低、股权激励较多、机构投资者持股比例较低的公司实施该条款后股价崩盘风险更倾向升高。本文弥补了前人关于高管薪酬追偿条款对投资者价值影响的研究空白，丰富了关于高管薪酬追偿条款的研究，并为公共政策制定者提供了制定政策的参考依据。
研究动机目前关于高管薪酬追偿条款的研究主要聚焦于其实施后对高管行为以及对财务报告质量的影响，而缺少对其如何影响投资者价值的研究。同时，现有研究表明，一方面，采取触发条件为发生财务报告重述的薪酬追偿条款后，高管通过某些机会主义行为(例如应计盈余管理)隐藏坏消息的动机将被抑制，从而导致公司股价崩盘风险的下降，有助于提高投资者价值；另一方面，该类薪酬追偿条款实施后，高管仍可通过其他机会主义行为(例如真实盈余管理、降低财务报告可读性)取代被薪酬追偿条款所封锁的机会主义行为来隐藏坏消息，从而导致公司股价崩盘风险的上升，损害投资者价值。因而本文试图通过研究公司在实施以发生财务报告重述为触发条件的高管薪酬追偿条款后，其股价崩盘风险的变化，来探究该条款对投资者价值的影响。
理论框架高管薪酬合同中的薪酬追偿条款使得公司可以在高管业绩不达标、违反非竞争条款、财务报告重述等情况时对已发放的高管薪酬进行全部或者部分追偿。因而，该类条款被认为是一种可以有效抑制高管机会主义行为的机制。
上世纪末与本世纪初发生的一系列与财务报告重述有关的财务丑闻促使市场的监管者出台了更多有关应用高管薪酬条款合同的政策。例如，SOX法案的S授予SEC在高管不端行为导致财务重述出现时对高管薪酬进行追偿的权力；Dodd-Frank法案的S与证券交易法()的第10D-1条都要求上市公司必须在高管薪酬合同中采用该条款以防出现由于实质性违背GAAP准则导致的财务重述(Duncanetal.)。尽管SEC还没有正式采取并实施Dodd-Frank法案的S与证券交易法()的第10D-1条，据Chenetal.(,)统计，在至年间，Fortune有超过家公司、Fortune有超过70家公司都自愿采取了以财务报告重述为触发条件的薪酬追偿条款，本文的研究对象也仅局限于采取了该类薪酬追偿条款的公司，而不包括采取了触发条件为发生财务报告重述之外的薪酬追偿条款的公司，原因是该类条款与促使下文所讲的管理层通过其他方式隐藏坏消息的行为直接相关。
当下对股价崩盘风险的研究主要是基于坏消息隐藏理论：由于信息不对称导致的代理问题会促使自利性管理层出于自身利益的考虑选择隐藏坏消息。本文也以该理论为基础：在实施薪酬追偿条款后，管理层通过某些机会主义行为(如应计盈余管理)隐藏坏消息的路径被封锁，这将导致股价崩盘风险的下降，从而提高投资者价值；然而，管理层可能会另辟蹊径，通过其他可以取代其采取该政策前的机会主义行为的途径(如真实盈余管理、降低财务报告可读性)隐藏坏消息，而这将导致股价崩盘风险的上升，从而使投资者价值受损。基于此，本文并未对采取该条款将会如何影响公司股价崩盘风险做出明确假设。
文献与贡献(一)相关文献
1.关于薪酬追偿条款的文献
一些研究表明，采取薪酬追偿条款有利于提高公司的财务报告质量：采取该类薪酬追偿条款的公司会经历更少的财务报告重述、拥有更高的盈余反应系数、缴纳更少的审计费用(Chanetal.)；投资者、审计师以及分析师对采取该类薪酬追偿条款公司财务报告的感知质量会上升(DeHaanetal.)；高管更替与薪酬追偿条款的实施存在正向关系(Babenko,Bennett,Bizjak,andColes)；采取薪酬追偿条款会给公司带来利弊并存的银行贷款条款，例如更多的财务指标约束、更多的业绩要求和更低的贷款利率、更长的贷款期限等(Chanetal.)；资本市场会对公司宣布采取该条款做出十分积极的反应(Iskandar-DattaandJia)。总体上看，这些研究对薪酬追偿条款的作用持较乐观的态度。
另外一些研究则表明，采取薪酬追偿条款之后可能也会带来一些不被期望得到的后果，如Chenetal.()和DeHaanetal.()发现公司在采取该条款后支付了更多的高管薪酬；Babenkoetal.()发现公司在采取该条款的第一年内会经历更少的研究开发产出、更少的专利数量、更多的持有现金数；Chanetal.()则发现采取该条款公司的高管会通过真实盈余管理替代原有的应计盈余管理。相比之下，这些研究对薪酬追偿条款的作用持较悲观的态度。
2.关于股价崩盘风险的文献
现有关于股价崩盘风险的研究主要基于坏消息隐藏理论：由于信息不对称导致的代理问题会促使自利性管理层出于自身利益(如最大化股权激励价值、职位保全等)的考虑选择隐藏坏消息，如Huttonetal.()和JinandMyers()认为高管为保全自身职位会选择增加公司信息的不透明度以及隐藏坏消息；Benmelech()认为股权激励促使CEO隐藏可能有损公司长期价值的坏消息。当坏消息的累计达到顶点时，其将被瞬间释放并导致股价的骤跌，即股价崩盘。
(二)本文贡献
1.丰富了有关高管薪酬追偿条款对管理层行为影响的研究：在公司采取该项薪酬追偿条款之后，虽然高管通过某些机会主义行为隐藏坏消息的渠道被封锁(如应计盈余管理)，但其仍有其他方式(真实盈余管理、降低财务报告可读性等)替代原有的机会主义行为。
2.通过股价崩盘风险的视角首次研究了高管薪酬追偿条款对投资者价值的影响，验证了直观上薪酬追偿条款的实施对投资者而言属于利好消息的不准确性，有利于投资者更客观准确地评估薪酬追偿条款的价值。
3.本文的研究结果可以为公共政策的制定者提供依据，便于其考虑是否有必要强制要求公司采用该薪酬追偿条款以及在什么情况下要求公司采用该条款更合适。
研究设计(一)样本与数据
本文以COMPUSTAT,CRSP,ExecuComp,RiskMetrics和CorporateLibrary五个数据库中的家被包含在Russell0指数中的公司为原始样本(其中家公司在年末前采取过以发生财务重述为触发条件的薪酬追偿条款，家公司在-年任意年间都未采取过该条款)；接着作者参照Chanetal.()与DeHaanetal.()的做法，剔除了金融类企业，原因是采取该条款是该类企业能够参与美国政府问题资产救助计划的前提；随后剔除了缺少观测值以及变量缺失的样本。最终样本缩减为家公司，其中家公司在-年间采用过该条款，家公司在该时段内任意时间都未采用过该条款。
(二)变量
1.被解释变量
本文的被解释变量为公司的股价崩盘风险，主要包括：
CRASH:哑变量，如果公司在一个财年内经历过至少一次股票周回报低于该财年内平均周回报3.09个标准差则取1，否则取0。
COUNT:股票收益为负的总周数减股票收益为正的总周数。
NEGSKEW：负收益偏态系数，即公司财年周回报的负偏态系数。
DUVOL：收益率上下波动比率，即收益为正的周的标准差与收益为负的周的标准差比值的自然对数。
2.解释变量
本文的解释变量为ADOPTER×POST的交乘项，其中ADOPTER和POST都是哑变量：如果样本公司在-的任意年间采取过该条款，则ADOPER取1，否则取0；样本公司在采取了该条款之后的年份POST都取1，采取之前的年份都取0。
(三)模型
值得注意的是，本文为消除内生性的影响，本文首先运用模型1对样本进行了PSM匹配，以减小股价崩盘风险的变化是受除采用该条款之外的其他因素影响导致的可能性。
随后，本文借鉴了Chanetal.()的做法，应用二重差分模型，基于Huttonetal.()与Kimetal.()的股价崩盘风险模型提出了本文的主回归模型：
实证分析(一)采用该类薪酬追偿条款与公司股价崩盘风险的关系
当CRASH为CrashRisk的代理变量时，本文运用LogitModel；当COUNT,NEGSKEW,DUVOL为CrashRisk的代理变量时，本文运用OLS回归。回归结果发现，模型(2)中ADOPTER×POST的系数都是显著为正，表明在采取该类薪酬追偿条款后，公司的股价崩盘风险在采取后的年度显著提高，也验证了前人关于管理层通过某些渠道隐藏坏消息的行为在被该类薪酬条款限制的情况下仍可通过其它方式隐藏坏消息的观点。
(二)采用该类薪酬追偿条款与高管其他机会主义行为的关系
在高管利用应计盈余管理隐藏坏消息的渠道被封锁后，高管可能通过真实盈余管理或降低财务报告可读性的方式替代其原先隐藏坏消息的手段。于是，作者对采取该条款后公司真实盈余管理的变化与财务报告可读性的变化进行了检验。
首先，作者通过模型(3)对采取该条款后公司真实盈余管理的变化进行了检验。实证结果表明，采取该条款后，全样本的真实盈余管理水平无显著变化；进行向上的真实盈余管理的公司显著增多；进行向下的真实盈余管理的公司无显著变化。为进一步验证公司在采取该条款后股价崩盘风险的变化是否是由于进行真实盈余管理所导致的，作者将样本分为进行向上真实盈余管理与向下真实盈余管理的两组，分别检验其股价崩盘风险的变化。实证结果表明，股价崩盘风险上升的公司集中在进行向上真实盈余管理的公司中，而进行向下真实盈余管理的公司股价崩盘风险无显著变化。因此，本文得出结论，在采取该条款后，高管通过向上的真实盈余管理隐藏坏消息的行为会增加，因而增加公司的股价崩盘风险。
紧接着，作者通过模型(4)对采取该条款后公司财务报告可读性的变化进行了检验。实证结果表明，采取该条款后，公司财务报告可读性显著降低。为进一步验证公司在采取该条款后股价崩盘风险的变化是否是由于公司财务报告可读性降低所导致的，作者将样本分为财务报告可读性提升与财务报告可读性降低的两组，分别检验其股价崩盘风险的变化。实证结果表明，股价崩盘风险上升的公司集中在财务报告可读性降低的公司中，而财务报告可读性上升的公司股价崩盘风险无显著变化。因此，本文得出另一结论，在采取该条款后，高管会通过降低公司财务报告可读性来隐藏坏消息，从而增加公司的股价崩盘风险。
(三)进一步分析
在此部分，作者探讨并研究了具有怎样特征的公司在采取该条款后更倾向于面临股价崩盘风险的升高。作者认为，在采取该条款前公司自身舞弊风险(FSCORE)较高、管理层能力(MASCORE)较低、CEO股权激励(INCENTIVE)更多、机构持股比例(DED_INST)更低的公司在采取该条款后股价崩盘风险更倾向升高。回归结果发现，ADOPTER×POST交乘项的系数对于自身舞弊风险(FSCORE)较高、管理层能力(MASCORE)较低、CEO股权激励(INCENTIVE)更多、机构持股比例(DED_INST)更低的公司都显著为正，从而验证了本文的假设。
(四)稳健性检验
第一，由于当该类薪酬追偿条款可能是为获得更完善的公司治理而被实施，公司股价崩盘风险的上升可能实际上是一种假象(DeHanetal.)。因此作者在模型(2)中加入了有关公司治理的控制变量，包括CEO兼任情况(DUALITY)，独立董事在董事会中占比(BINDEP)，内部人员持股情况(INSIDER)。同时，作者还加入了衡量公司信息环境的变量，包括分析师预测分布，分析师跟踪人数以及审计师任期。回归结果未发生改变。
第二，为消除CEO更替后对公司股价崩盘风险上升带来的影响(Babenkoetal.)，作者将样本中出现过CEO更替的公司样本剔除并用模型(2)回归。回归结果未发生改变。
第三，当被解释变量序列相关或观测期过长时，DID研究结果可能含有标准误差。因此作者采用了Bertrandetal.()提出的计量校正，通过计算以公司分类的稳健标准误进行稳健性检验。作者通过计算每个公司在采取该条款前和该条款后所有变量的均值将时间序列信息折叠并带入模型(2)回归。回归结果未发生改变。
第四，为了削弱控制变量在该条款实施前后的变化对公司股价崩盘风险带来的正向影响，作者在模型(2)中加入了所有控制变量的交乘项。回归结果并未受这些交乘项的影响发生改变。
Inthispaper,weexaminetheeffectofvoluntaryclawbackadoptiononfirm-specificstockpricecrashrisk.Usingdataonpairsofclawbackadoptersandmatchednon-adoptersfromto,wefindanincreaseinstockpricecrashriskinthepost-adoptionperiodforadoptersrelativetonon-adopters.Moreover,wefindthatclawbackadoptersareassociatedwithlargerupwardrealearningsmanagement(consistentwithChanetal.)andlessreadableannualreportsfollowingadoption.Theincreaseincrashriskismorepronouncedamongclawbackadoptersthatengageingreaterrealearningsmanagementorwritelessreadableannualreportsinthepost-adoptionperiod.Thesefindingssupportthenotionthatmanagersseekingtohidebadnewsshifttoalternativechannelssubsequenttoclawbackadoption.Cross-sectionalanalysesrevealthattheheightenedcrashriskisconcentratedmainlyinclawbackadopterswithhighfraudrisk,managersoflowability,highCEOequityincentives,orlowdedicatedinstitutionalholdings,suggestingthattheeffectsofclawbackadoptiononcrashriskvarywithtype(quality)ofmanager,managerialincentives,andlevelofinstitutionalmonitoring.
选文：章哲审核：朱雨诺终审：何雨晴
编辑：胡彩霞