“本文为财会瞭望哨第篇推文”
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JanB.,A.F.Miguel,M.Pedro,P.Pedro."Areforeigninvestorslocusts?Thelong-termeffectsofforeigninstitutionalownership."JournalofFinancialEconomics,,(1):–.
内容提要：本文挑战了外商机构持股使公司短视，倾向放弃有利于公司长期投资的传统观点，利用股票加入MSCI指数为外生事件，采用-年来自三十个国家的数据，研究了外商机构投资者持股的长期效应。结果发现外商机构持股显著增加了公司的长期投资（包括有形投资和无形投资）、人力资本、以及创新产出。进一步研究发现，外商持股主要是通过提升公司治理水平，来促进公司长期投资的增加和公司价值的提升。本文的研究结果表明在全球范围内，外商机构投资者对公司内部人员起到了约束和监管作用，提升了公司治理水平，丰富了相关文献。
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研究动机
德国社会民主党主席FranzMüntefering将针对德国公司的外国私募股权投资者和激进的对冲基金投资者比喻成侵入公司的“蝗虫”。此后，“蝗虫”标签被广泛用于指代外国投资者（Benoit，;TheEconomist，），他们认为，蝗虫外资可能会剥夺公司资产以获取短期利润，使生产错位，并可能促使公司采取不友好的劳工政策，甚至包括裁员。并且，监管者和政策制定者已经对激进主义机构投资者越来越倾向引导公司采取短期战略、以牺牲长期投资为代价向股东提供即时回报的行为表示担忧（经合组织OECD，）。但是，外商机构投资者真的如上所述没有对公司长期发展起到促进作用吗？作者针对这个问题展开了研究。
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理论框架
本文主要检验了两个假说。第一个假说认为外商机构投资者作为公司股东，可能使管理层通过减少资本支出、研发支出和雇员数量的方式减少公司的长期投资。这个假说认为，外商投资者是为寻求短期利益、赚取热钱的投机者，基本不考虑公司的长期发展前景。
此外，如果外国机构投资者希望管理者优先考虑短期收益而不是公司的长期业绩增长，那么他们可能会采取用脚投票的方式，制造引发短期盈利的市场压力。Ferreiraetal.()认为股票市场的压力会迫使管理者选择易于与投资者交流的项目，比如，管理层放弃创新，转而采用现成技术，因为这对投资者而言更为透明。并且外商机构投资者可能不太能容忍失败，这会导致高管面临更大的职业风险，甚至包括被解雇。这些因素都可能会致使倾向规避风险的管理层放弃追求创新增长的机会。
第二个假说的观点是，外商机构投资者监督效应可能促进公司对固定资本、创新和人力资本的长期投资。这种积极的影响源于外商机构对公司内部人员的治理效应，机构投资者可以说服那些倾向于安逸生活的经理人（Hart,;BertrandandMullainathan,），通过外交创新、积极投票、甚至是直面代理权争夺的方式，积极参与公司治理，改善公司治理状况，促进长远发展。
而且外国机构投资者可能比国内机构投资者更有动机监督公司内部人员并影响公司战略决策。首先，国内机构投资者更有可能与当地公司存在业务关系，与他们投资的公司有更密切的关联，因此，他们更容易接受企业内部管理人员可能的利己行为，而且作为外部监督者的效率较低（GillanandStarks，;FerreiraandMatos，）。相比之下，外国机构投资者由于与企业内部人员的联系较少，可以减少管理层维护自身职位并追求自身效用最大化的行为，增加对业绩增长机会的风险投资。其次，外国机构投资者也可以更好地处理与长期投资相关的高风险和高回报的权衡，因为它们可以通过国际投资组合更好地分散风险。
为了检验本文的假设，本文使用机构投资者持有的投资组合股票数据，涵盖-年期间30个国家超过3万家上市公司。结果发现，较高的外国机构持股会导致长期投资（以资本支出和研发费用为代理变量）和创新产出（专利数量为代理变量）增加。本文还发现，对有形资产和无形资本的投资增加并不会导致不友好的劳工政策。相反，更多的外国机构持股会促进人力资本和组织资本的增加。
但是外国机构投资者的内生性使得难以确定它与公司长期投资之间的因果关系。事实上，外国机构投资者可能会选择投资于业绩长期增长前景较好的公司，或者投资于预期创新激增的公司。为了缓解类似内生性问题的担忧，本文首先考虑到可能存在遗漏变量问题，控制了公司固定效应以控制不随时间变化的公司异质特征；其次，本文使用工具变量方法来解决反向因果关系（和遗漏变量）问题；此外，本文还利用外国机构投资者更有可能投资MSCIACWI中的股票这一事实（全称MorganStanleyCapitalInternationalAllCountryWorldIndex摩根士丹利资本国际全球指数；截至年，MSCIACWI共有个成分股，指数约占全球可投资股票机会集合的85%），利用DID的研究设计缓解反向因果的担忧。
具体而言，继Aggarwaletal.（）之后，本文使用股票是否属于MSCI全球指数（MSCIACWI）中的股票作为外国机构持股的工具变量，并以股票加入MSCIACWI为外生事件。MSCIACWI包括23个发达市场和23个新兴市场的大型和中型股票，因此它基本涵盖了MSCI指数，这些指数是外国证券投资者最常用的基准（例如，MSCIWorld，MSCIEAFEandMSCIEmergingmarket）。在该指数中，选中股票占每个国家自由浮动调整市值的85%左右（MSCI，）（具体加入规则是股票按其自由浮动调整市值的降序排列在指数中，直至指数中包含的公司累计份额达到每个国家自由流通市值的85％）。因为指数成员资格是由既定规则决定的，即根据市场资本化排名，因此该规则引起的外国机构持股的变化基本是外生的。
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文献与贡献
（一）相关文献
前人有关机构投资者对美国上市公司长期投资的影响尚未有一致的结论。Bushee（）发现拥有较高机构投资者持股的公司不太可能削减研发支出以扭转收益下降。Aghionetal.（）发现机构持股对创新产生积极影响。Harfordetal.()表明长期机构投资者有效监督了公司管理层，并鼓励公司实施增加股东价值和减少过度投资的政策。但Ferreiraetal.()认为来自机构投资者的股票市场压力会迫使管理层放弃创新，转而采用现成技术，会致使倾向规避风险的管理层放弃追求创新增长的机会。
此外，本文也涉及股票市场对管理层短视行为影响的文献。Stein（,）讨论了投资者短视和非理性股票市场的最佳管理决策问题。Askeretal.（）研究发现，管理层短视扭曲了美国上市公司的投资和创新决策。然而，AcharyaandXu（）发现公开上市有利于更依赖外部融资的公司的创新。Kaplan（）反驳了Porter（）的观点——即短视的美国公司是失败资本投资体系的一部分，他称互联网革命和生物技术的蓬勃发展即是有力的证据。
（二）研究贡献
首先，本文主要贡献是通过使用跨境数据，发现持有少数股权的外商机构投资者在监督全球上市公司方面发挥着重要作用；
其次，本文通过研究机构投资者跨境投资组合，补充了关于长期投资和创新产出的相关文献。
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研究设计
（一）样本
本文的初始样本包括年至年期间来自Worldscope数据库的上市公司。此后本文了剔除公用事业（标准工业分类（SIC）代码-）和金融公司（SIC代码-），因为这些行业往往受到更严格监管。本文进一步将样本限制在30个国家的公司，筛选标准为上市公司在样本期内拥有至少10项专利，且总市值至少超过亿美元。最终样本由30,家公司组成，共计,个公司-年度观察值。
（二）变量
1.自变量
IO_FOR：外国机构投资者持股比例。外国机构投资者持有的股票总值除以上市公司市值的比例（年末值），数据来自FactSet/LionShares数据库；
MSCI：哑变量，在给定年份如果公司为MSCIACWI的一员则取1，否则为0；
2.因变量
CAPEX：资本支出(Worldscopeitem)除以总资产(Worldscopeitem)的比例；
RD：研发费用(Worldscopeitem)除以总资产(Worldscopeitem)的比例；
LABOR：log(雇员的数量)(Worldscopeitem)；
PATENTS：log(1+向USPTO申请的专利的数量)；
3.调节变量
GOV：公司治理指数。参考Gompers,Ishii,andMetrick()，定义为公司符合最低可接受指南（RiskMetrics/ISS）的41个治理属性的百分比，更高的GOV意味着更好的公司治理；
ANTI_SD：反自我交易指数，参考Djankovetal.（），衡量上市公司对抵制控股股东自我交易和小股东保护的力度；
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实证分析
（一）主回归结果
由于外国机构投资者的内生性使得难以确定它与公司长期投资之间的因果关系。因此，本文的所有回归均采取普通OLS和工具变量两种回归方法。结果显示，外商机构投资者持股与资本支出（CAPEX）、研发支出（RD）、劳工数量（LABOR）、专利数量（PATENTS）的OLS回归系数都显著为正;工具变量（MSCI）与IO_FOR的第一阶段回归结果显著为正（工具变量通过了弱工具变量检验），第二阶段中以上的回归结果依然正向显著。说明外商机构投资者持股显著促进了公司有形和无形的长期投资，并且外商机构投资者持股并没有导致上市公司采用不友好的员工政策，反而促进了员工数量的增长，支持了本文的第二种假说，即外商投资者并不是“蝗虫”。
在以上市公司加入MSCIACWI为准自然实验的研究中，本文采用DID的研究设计，以样本期间加入MSCIACWI的个上市公司为实验组（Treat），并使用每个公司加入指数前后的两年为观察期间（After，哑变量，公司加入MSCIACWI当年及之后时期取1，否则为0），采用PSM的方法从非MSCIACWI公司中匹配出控制组。回归结果显示：TreatXAfter与IO_FOR、CAPEX+RD、LABOR、PATENTS的回归系数显著为正，且TreatXAfter与IO_DOM（国内机构投资者持股比例）的回归系数不显著，与上述工具变量的结果一致，说明外商投资者持股显著增加了公司的长期投资水平。
（二）进一步分析
本文主要进行了两个进一步分析。第一个是排除其他可能的解释，本文主回归结果还存在另一种可能的解释：加入MSCIACWI可能有利于增加公司外部资本的供应量或降低公司的融资成本，这使公司更容易筹集外部资金，从而增加长期投资。为解决这一问题，本文使用DID的方法，研究加入MSCIACWI的股票对其融资决策的影响。结果发现TreatXAfter与EQ_ISSUES（股权再融资额除以资产总额的比值）的回归系数显著为负，TreatXAfter与DEBT_ISSUES（债券发行额除以资产总额的比值）的回归系数显著为正，TreatXAfter与△CASH（现金和(或)流动项目的变化除以资产总额的比值)的回归系数显著为负，说明在公司加入MSCIACWI后，并没有选择通过增加外部股权融资的方式增加资本，而是遵循融资优序理论，先进行内部融资和债务融资，从而排除了上述可能性。
本文进行的第二个进一步分析是关于外商机构投资者持股导致公司长期投资增加的路径检验。将GOV和ANTI_SD分别带入回归，结果显示GOVXIO_FOR、ANTI_SDXIO_FOR与CAPEX+RD、LABOR、PATENTS的回归系数都显著为负，IO_FOR与CAPEX+RD、LABOR、PATENTS的回归结果都显著为正。说明外商机构投资者在治理水平较差的企业更容易发挥监管优势，其通过提升公司的总体治理水平，增加了公司的长期投资水平和创新。
（三）稳健性检验
本文共进行了三个稳健性检验。首先，本文更换了人力资本的替代变量并加入了组织成本。主回归中所用的LABOR为绝对值，稳健性检验中本文替换其为STAFF_COST（员工成本除以销售总额）和AV_STAFF_COST（员工成本除以员工数量），并加入了衡量组织成本的SGA（销售支出、一般性支出、和管理费用之和除以销售总额）。回归结果显示IO_FOR与上述三个变量的系数都显著为正，与主回归结论一致；其次，本文对外商持股的经济后果进行了检验，共考虑了SALES（销售总额）、FXSALES（外贸销售额除以总资产比例）、TOBIN_Q（资产加股本市值减股本账面价值除以总资产）三个方面。回归结果显示IO_FOR与上述三项的回归结果都显著为正，说明外商机构持股显著改善了公司的经营状况、增加了公司价值，与前文所论述的结论一致；最后，本文考虑到样本中美国公司占了很大一部分，且美国的机构投资者质量优于世界其他地方机构投资者，可能对结果造成偏差，因此本文稳健性检验中剔除了美国的公司，把不包含美国公司的子样本重新带入上述所有回归中检验，结果发现，回归结论基本与上述回归结果一致，证明本文结论稳健。
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