“本文为财会瞭望哨第篇推文”
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BaghdadiGA,BhattiIM,NguyenLHG,PodolskiEJ.Skilloreffort?Institutionalownershipandmanagerialefficiency[J].JournalofBankingFinance,,91:19-33.
内容提要：本文利用美国上市公司–年的数据研究管理层效率是否会受到机构投资者监督的影响。本文使用theRussell/指数构建作为外生事件研究发现，机构投资者持股与管理层经营产出效率正相关。进一步，本文研究发现机构投资者监督作用能够显著提升管理层经营产出效率，机构投资者持股比例增加能够带来管理层薪酬业绩敏感度的增加。最后，本文将强制更换CEO的样本剔除，研究表明机构投资者通过影响管理层的投入来增加管理层经营产出效率，而不是仅仅简单的强制更换低效率的CEO。
文献与假设提出
前人文献大多研究管理者能力对企业资本成本、创新等的影响(Chenetal.,;Demerjianetal.,;Demerjianetal.,;Mishra,;Panetal.,)，对于管理层能力大多数使用管理层效率作为替代变量，然而经营产出效率是由先天因素（skill）还是由后天因素（effort）决定，前人文献对此未给出明确的解释。BertrandandMullainathan()研究发现，未受到监督的管理层其经营产出效率较低，也就是说管理层的努力（effort）决定其经营产出效率。本文从机构投资者的监督作为切入点，探讨管理层经营产出效率的决定因素。本文认为机构投资者作为企业利益共同体，其有动机也有能力监督管理层的行为，从而影响其经营产出效率。
本文贡献
首先，本文是第一篇探讨机构投资者持股与管理层效率的文献。
其次，本文丰富了管理层能力方面的文献。本文的研究表明管理层所面临的压力会对其经营产出效率产生影响。
最后，本文丰富了相关使用theRussell/指数构建作为外生事件，来缓解内生性问题方面的文献。
研究设计
（一）样本
本文的样本期为年到。机构投资者数据本文从theThomson-ReutersInstitutionalHoldingsdatabase获取，管理层经营产出效率本文从PeterDemerjian’swebpage上获取，其他财务数据本文从COMPUSTATdatabase获取。本文以可获取管理层经营产出效率数据为初始样本，保留CRSPsharecodes为10或者11的公司，剔除金融类公司和财务数据缺失的公司，最终样本为86,个公司-年度样本。
（二）模型
模型（2）、（3）为利用theRussell/指数构建作为外生事件的回归方程。theRussell指的资本市场总值排名前名的公司，theRussell指的资本市场总值排名后名的公司。由于指数被赋予权重，指数排名越靠前，机构投资者持股比例越多(Craneetal.,)。排名最高后的公司TheRussell给予非常少的权重，然而在TheRussell指数中，排名在前的公司被赋予较高的权重。在排名第位处所产生的外生变化是一个非常好的研究断点回归的setting（Theexogenousbreakatthethpositionisaperfectsettingforaregressiondiscontinuitydesign.）。处于TheRussell指数靠前的公司，其指数型机构投资者持股多于处于TheRussell指数靠后的公司。活跃型的基金其持股特征遵循类似的规律(Roll,;Wurgler,;Maetal.,)。这种指数排名是随机的，因为公司不能控制是处于TheRussell指数样本中还是处于TheRussell指数样本中，即使公司能在一定程度上控制资本市场总值，但是公司之间的相互竞争使得其不能控制其相对位置。
（三）变量
（1）MAScore
首先，参考Demerjianetal.()，计算出公司整体的投入产出效率。其次，由于公司整体投入产出效率可分解为公司层面和管理层层面的产出效率，本文利用tobit回归，以公司整体的投入产出效率作为被解释变量，加入影响公司层面产出效率的变量（规模、公司市场份额、现金流的可获得性、生命周期、经营的复杂性和境外经营）进行回归，计算回归残差，即为管理层层面的产出效率。该数据本文从PeterDemerjian’swebpage直接下载获取。
（2）MARank
某一年度，公司MAScore排名，即为MARank。
（3）R：若公司的资本市场总值排名在-名之间，则取1，若为前名的公司则取0。
（3）?IO?为I→I,I→I,andRankt-Rankt-1这三个变量的拟合值。
实证分析
（一）主回归结果
本文首先以MAScore作为被解释变量，利用模型（1）并分别依次加入行业层面固定效应、公司层面固定效应和CEO层面的固定效应进行回归，回归结果显示，机构投资者提高了管理层经营效率。当以MARank作为被解释变量时，结果一致。
（二）利用外生事件
虽然主回归中加入了公司层面的固定效应，在一定程度上可以控制不随时间变化的不可观察到的因素的影响，但是其他遗漏变量可能对本文的结论产生影响，因而本文进一步利用theRussell/指数构建作为外生事件来检验本文的主假设。第一阶段回归：利用（3）进行回归结果显示，R与IO的系数显著为正，表明当公司进入Russell时，其机构投资持股比例会相应提高。第二阶段：将模型（3）中计算的PredictedIO代入到模型（4）中进行回归，回归结果显示PredictedIO与MAScore（MARank）系数在5%（10%）水平上显著为正。此外，将带宽由改为，回归结果类似。
（三）稳健性检验
本文进一步采用Schmidtandahlenbrach’s()所述方法验证本文的主假设。首先，本文利用模型（4）进行回归，回归结果显示，I→I、I→I和Rankt-Rankt-1与?IO的回归系数分别在1%水平上显著为正、1%水平上显著为负、1%水平上显著为负。其次，本文使用模型（5）检验机构投资者持股比例的变化对管理层经营产出效率变化的影响。回归结果显示，?IO与?MAScore（?MARank）系数显著为正。最后，本文在模型（4）和模型（5）的基础之上，使用模型（6）进行进一步的分析，回归发现PredictedIO（I→I、I→I和Rankt-Rankt-1三个变量的拟合值）与?MAScore/?/MARank系数显著为正，证明了本文结论的稳健性。
（四）进一步区分机构投资者类型（是否为监督型机构投资者）和公司受监督强弱
Fichetal.()认为机构投资者精力有限，因而投资额越大的公司，其监督意愿就越强。参考Fichetal.()本文将机构投资者分为监督型机构投资者和非监督型机构投资者。若某家公司某一机构投资者所持股份的价值占其对外投资总价值的比例超过10%，则认定其为该家公司的监督型机构投资者。回归结果显示，监督型机构投资持股比例与MAScore显著正相关，该结果表明由于监督型机构投资者的利益与其持股公司相关度较大，因而有强烈的监督管理层的动机。进一步，本文分别根据每一公司其所有机构投资者持股比例、监督型机构投资者持股比例和非监督型机构投资者持股比例的高低对公司进行分组，将公司分为受机构投资者监督较强公司和受机构投资者监督较弱的公司。其中，公司所有机构投资者持股比例、监督型机构投资者持股比例在前2分位的公司为受监督较强的公司，后1分位的公司为受监督较弱的公司；非监督型机构投资者持股比例在后1分位为受监督较强的公司，前2分位为受监督较弱的公司。研究发现，无论采用哪一种方式划分，受机构投资者监督较强的公司其管理层经营效率都较强。
（五）机构投资者对高管薪酬业绩敏感度的影响。
HartzellandStarks()研究发现机构投资者能够通过改变高管薪酬结构来对公司进行监督。本文以managerialdelta（股价每变动一个百分点，高管现金报酬和股票报酬变动的百分点）作为被解释变量，利用模型（2）、（3）进行回归。研究发现机构投资者持股与管理层薪酬敏感度显著正相关。进一步，本文利用managerialdelta将样本分为两组，结果显示只有在managerialdelta较低组，机构投资者持股比例才与管理层经营效率显著正相关。即只有当管理层激励合约未达到理想状态时，机构投资者才会对管理层经营效率产生正面的影响。
（六）排除可能的解释
本文的结论可能是由于机构投资者强制要求管理层付出更多的努力来提高经营产出效率或者强制替换经营产出效率较低的管理层。为排除第二种可能的解释对本文结论的影响，本文将强制跟换CEO的样本剔除，再进行回归。回归结果与主回归一致，从而证明本文结论的稳健性。
（七）经济后果检验
本文进一步的检验机构投资者的监督效应的现实意义。本文使用?ROA作为被解释变量，MAScore为解释变量，结果显示管理层经营产出效率与未来业绩正相关。进一步加入交乘项MAScore*IOHigh（dummy变量，按照机构投资者持股比例的中位数进行分组），研究发现，MAScore、MAScore*IOHigh均与?ROA显著正相关，表明管理层经营产出效率对经营业绩的正面影响在机构投资者持股比例较高时更显著。当MAScore换为MARank时，结论一致。
UsingasampleofU.S.firmsduringthe–period,westudywhethertheefficiencywithwhichmanagersgeneraterevenueissensitivetomonitoringbyinstitutionalshareholders.Wefindthatinstitutionalownershipispositivelyrelatedtomanagerialefficiency.OuridentificationreliesonadiscontinuityinownershiparoundtheRussell/Indexthresholdandsuggeststhatthepositiveeffectofinownershiponmanagerialefficiencyiscausal.Furthermore,wedocumentthatmonitoringbyinstitutionshelpsimprovemanagerialefficiency,andthatanexogenousincreaseininstitutionalownershipleadstohigherpay-for-performancesensitivity.Finally,wefindconsistentresultsafterexcludingfromoursampleforcedCEOturnovers,suggestingthatinstitutionalshareholdersforceincumbentmanagerstoexertgreatereffortratherthaninfluencethereplacementoflessefficientCEOs.Takentogether,ourfindingshighlighttheimportantroleplayedbyinstitutionalshareholdersingettingthemostoutofcorporateexecutives.
选文：何雨晴审核：贾义博终审：谭建华
编辑：胡彩霞