“本文为财会瞭望哨第篇推文”
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ChemmanurTJ,X.Tian,DoAntitakeoverProvisionsSpurCorporateInnovation?ARegressionDiscontinuityAnalysis[J].JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,,53(03):-.
内容提要：本文利用年至年股东提案研究反收购条款对公司创新的作用。使用断点回归的研究设计，研究发现反收购条款对公司创新具有正向促进作用。这种正向作用在信息不对称程度较高或者产品竞争压力较大时更显著。反收购条款保护管理层远离来自资本市场上短期投资者的压力与被收购的威胁，允许管理层将精力集中于长期技术创新上，从而促进公司创新，并提高公司生产力。
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理论框架
上市公司管理层的激励约束机制有多种形式，而年的“宝万之争”则将收购与反收购博弈带入大众视野。一时之间，“野蛮人”上门使得上市公司风声鹤唳，据《经济日报》报道（-06-15），仅年上半年就有余家上市公司在公司章程中引入反收购条款（“驱鲨剂”，指公司为防御其他公司的敌意收购而采取的一些正式的反接管手段）。通过反收购条款，如提高股东大会表决通过票数门槛和减少每年高管改选数量等，上市公司能够大幅提高收购难度，更大程度隔离被收购的威胁。
然而，反收购条款与公司的创新能力和公司价值之间的关系一直是学术界争论的重要话题。创新投资周期较长，且面临较高的不确定性和失败的风险。由于信息不对称的存在，企业的投资者不能很好的评估公司创新投资，倾向于低估企业的价值，导致企业面临较大的被恶意收购的风险。而恶性收购之后公司往往面临着改制，更换管理层，给管理层带来较大的压力。因而有的学者提出“长期价值创造激励”假说，认为收购条款保护管理层远离来自股票市场上短期投资者的压力与被收购的威胁，允许管理层将精力集中于长期技术创新上，从而促进公司创新，创造长期价值。而另外一些学者提出“管理层防御”假说。他们认为，根据道德风险理论，没有被监督的管理层会倾向于为个人利益而扭曲企业投资策略，继而会降低公司价值。恶意收购作为对管理层的强有力约束而存在，能有效地防止道德风险，鼓励企业进行真正有价值的投资与创新，最终提高公司价值。但反收购条款巩固了管理层的权利，阻碍了来自资本市场的有效监督，因此会降低公司的价值。
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文献与贡献
（一）文献回顾
前人文献从公司特征和行业特征着手分析公司创新的影响因素，例如研究表明机构投资者(Aghion,VanReenen,andZingales()),较低的股票流动性(Fang,Tian,andTice()),公司风险投资者(Chemmanur,Loutskina,andTian())能够改变管理层的动机，促进公司创新；另有一部分学者研究产品市场竞争压力、市场状况、金融市场发展对公司创新的影响。
此外，前人对于反收购条款与公司价值和长期股票价值的关系存在一定的争议。Gompersetal.()研究发现反收购条款数目与公司的股票价值负相关；然而，Coreetal.()表明反收购条款的数目与股票价值不存在显著关系。
（二）本文贡献
（1）前人文献从公司和行业特征方面着手分析公司创新的影响因素，而本文从反收购条款的角度来研究公司治理对创新的影响，丰富了创新方面的文献。
（2）前人文献对于反收购条款与公司价值和长期的股票回报之间的关系存在争议，本文的研究丰富了相关的文献。
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研究设计
（一）样本
本文从RiskMetrics收集年至年份股东提案，剔除投票数据缺失的样本剩余份股东提案，从中挑选出份与APT有关的股东提案。基于断点回归的研究设计，本文又挑选出份提案的投票率为40%—60%（以提案投票率为50%为门槛，以带宽为10%挑选样本），将其定义为“close-call”sample（“命悬一线”的样本）。
（二）模型
研究反收购条例对于企业创新与价值创造影响的一大挑战在于内生性问题，即企业是否设置反收购条款与企业自身特质高度相关。断点回归方法基于企业不能精准控制股东大会投票结果的事实，如企业无法在投票前精准控制最终投票结果为50.1%通过，或是49.9%不通过。因此，对于那些以微弱优势通过、或以微弱劣势未通过该条款的公司，其最终表决结果在相当程度上是随机、不受企业控制、外生的。因此，本文在使用OLS回归的模型（1）的基础上，引入模型（2）断点回归，通过利用这些随机通过、不受企业控制、外生的反收购条款，很好的解决了内生性问题。
（三）变量
Innovation：经调整的专利申请量以及专利引用量。数据库中涵括的专利申请数据为截止至年已经被授予的专利，而截止年尚未被授予的专利已申请的专利数据库中尚未涵盖，由于申请到授予的时间间隔一般为2年左右，因此年至年的专利申请数量需要按照以下方式进行调整：Padj=Praw/∑0-tWs（t为年至年）。其中，Praw为未经调整的年至年数据库中专利申请数，Ws为依据年至年专利相关数据计算的专利申请与授予时间分布，即分别计算在第1年、2年、3年内……专利授予数占专利申请数的比例。专利引用量也按类似的方法进行调整。
Dindex:基于24条反收购条款计算的公司治理指数。
PASS:是否通过减少反收购条款的提案。（来自RiskMetrics的提案均为股东提案，因而与ATP相关的提案旨在减少反收购条款的数量，来增加股东的权力）
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实证分析
（一）OLS回归结果
利用模型（1）进行OLS回归，回归结果显示：使用当期、滞后一期和滞后两期专利申请数作为创新的替代变量，Gindex的回归系数显著为正，表明反收购条款越多有助于促进公司创新。被解释变量替换为专利引用数，回归结果也显著。
（二）断点回归
利用模型（2）进行回归，回归结果显示：使用当期、滞后一期和滞后两期专利申请数作为创新的替代变量，Pass的回归系数显著为正，表明反收购条款有助于促进公司创新。替换为专利引用数，以及改变断点回归的带宽（由5%变为2%、1%）结果也显著，从而证明了本文结论的稳健性。此外，利用模型（3）全局多项式模型进行估计，回归结果类似。
（三）安慰剂检验
进一步，本文使用安慰剂检验来证明文本结论的稳健性。本文分别以投票率30%、70%作为临界值来模拟的提案通过与否，并检验反收购条款与公司创新之间是否有关联。回归结果显示，解释变量的系数有正有负，但是均不显著。表明在假设的投票率情况下，反收购条款与公司创新没有关系，从而证明本文断点回归结果的可靠性。
（四）进一步分析
本文进一步分析了信息不对称和产品市场的竞争压力对上述两者关系的调节作用。由于信息不对称，外部股东倾向于低估公司的创新投资的长期价值，因而本文预期在信息不对称程度较大时，反收购条款使管理层远离来自股票市场上短期投资者的压力与被收购的威胁的作用越强。而产品竞争压力增加了管理层获取短期收益以迎合投资者的压力，因此当产品竞争压力越大时，来自投资者的压力越大，反收购条款的作用越强。使用分析师盈余预测的标准差、分析师跟踪人数、分析师盈余预测偏差作为信息不对称的替代变量以及使用HHI作为产品市场的竞争压力的替代变量的分组回归结果支持本文的猜想。
（五）经济后果检验
前人文献对反收购条款于公司的价值之间的关系存在争论，而创新的目的在于增加公司的价值，因而本文使用模型（4）进一步检验反收购条款、创新和公司价值三者之间的关系。使用专利申请数作为创新的替代变量的回归结果显示：反收购条款的回归系数显著为负，创新的回归的系数为正，这与前人研究结论一致，而Gindex*Patent的回归系数显著为正，这表明公司创新削弱了反收购条款与公司价值之间的负相关关系，这与本文“长期价值创造激励”假说一致。当以专利引用数作为创新的替代变量时，研究结论类似。
Westudytheeffectofantitakeoverprovisions(ATPs)oninnovation.Toestablishcausality,weusearegressiondiscontinuityapproachthatreliesonlocallyexogenousvariationgeneratedbyshareholderproposalvotes.Wefindapositive,causaleffectofATPsoninnovation.Thispositiveeffectismorepronouncedinfirmsthataresubjecttoalargerdegreeofinformationasymmetryandoperateinmore白癜风最好用中药治疗中科白殿疯医院怎么样