“本文为财会瞭望哨第篇推文”
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StefanescuI.,W.Yupeng,X.KangzhenandY.Jun,,“Paymenow(andlater):Pensionbenefitmanipulationbeforeplanfreezesandexecutiveretirement”,JournalofFinancialEconomics,(1):-.
内容提要：美国大型公司会在养老金相关事件前修改高管的薪酬。本文通过对美国公司-年的数据研究发现，高管会在养老金即将被冻结的前一年或退休的前一年，通过提高年度的红利而获得一次性的应计养老金收入。当高管们有资格获得一次性收入而退休时，企业还通过降低养老金年金贴现率来提高养老金的给付。并且，养老金的提高并不是公司为了激励或留住高管，特别是在公司治理不善的企业中，这种行为更加明显。本文研究表明，在某些情况下，通过养老金利益的操纵，经理层可能会产生寻租行为。
研究动机
长期以来，美国大型上市公司的高管薪酬一直是政策辩论的焦点。高管的薪酬反映了高管和董事会之间对此协商的结果，而高管和董事会在对高管薪酬进行协商时具有不同的动机。高管追求个人的经济利益，董事会则希望通过薪酬来激励或者留下有才能的高管从而使得股东的利益最大化。由于数据的局限性，前人研究基本是基于高管的权益性薪酬及其与业绩的关系，并未能探究作为属于薪酬篮子中的养老金的真实作用。本文以养老金为出发点，探究了养老金冻结计划执行之前和高管退休之前对养老金利益的操纵行为。
理论框架
美国大多数公司的高管养老金计划都是设定养老金计划（Definedbenefitpensionplan,DB）。在这种计划之下，公司会承诺在高管退休之后每年给予此项计划参与者固定金额的养老金。具体而言，若一个高管的服务年限（serviceyear）是25年，应计养老金的收益（pensionableearnings）是$，收益折算因子（benefitfactor）为2%，那么他退休以后每年能领取的养老金是$50（$*25*2%）。上式中，应计养老金的收益一般取决于高管的工资和年度的分红。然而，在现实中更为常见的是，公司高管在退休时一次性领取一笔大额退休金（lump-sumpayout），其金额即为养老金年金的折现值之和。
近年来，由于考虑到更多的长期成本以及高管对公司贡献的波动性，一部分公司启动了养老金冻结计划（planfreeze）。本文所探讨的养老金冻结计划为刚性计划，即该计划一旦执行，高管的服务年限和应计养老金的收益都停止累积。此时，高管可能会给董事会施压，要求增加其养老金收益，常见的手段可能是在公司实施养老金冻结计划的前一年，一次性地大量增加高管的应计养老金收益。
类似地，如果一个高管即将退休，那么在他退休的前一年，可能会要求董事会增加其应计养老金收益的数额，以便在退休之后获取更多的养老金利益。特别地，当公司允许高管在退休时一次性领取一笔大额养老金（lump-sumpayout）时，为了增加这笔养老金的数额，此类公司可能会对设定养老金计划中的养老金折现率做出调整：调低折现率，以使得高管获得较高的一次性养老金福利。设定养老金计划一般分为两类：qualifiedplans和SERPs。qualifiedplans中，养老金的收入是免税的，但每年的养老金福利只能低于IRS规定的金额上限（如年$,）；SERPs不允许减免养老金收入的税款，且该计划一般无资金支持。对于大型美国公司的高管来说，SERPs的养老金收益通常比qualifiedplans的养老金收益大得多。
文献与贡献
（一）相关文献
长期以来，美国大型上市公司的高管薪酬一直是政策辩论的焦点。这些讨论大多集中于权益薪酬和薪酬与绩效之间的关系(JensenandMurphy,;Yermack,;Edmansetal.,)。有限的公开数据阻碍了针对长期以来被认为是高管总体薪酬重要组成部分的高管人员养老金的实证研究(Lazear,;LazearandMoore,)。公司的监督治理机制也会影响高管的薪酬和其他监督治理决策(Weisbach,;Coreetal.,;andFaleyeetal.,;amongothers)。前人文献对于公司高管薪酬的讨论中，认为高管薪酬的制定存在着一些问题(Hartzelletal.,;Yermack,;LieandHeron,;FaulkenderandYang,;Bizjaketal.,)。
（二）本文贡献
1、在计算高管养老金福利时，董事会成员往往会被给予优待，但是这会同时损害股东的利益。这一现象的发现，丰富了有关监督治理机制如何影响管理层薪酬和其他监督决策的相关文献。
2、将高管的养老金和年度薪酬联系起来，丰富了有关薪酬的现有文献。
3、在养老金冻结计划中涉及到更多的CEO利益时，CEO会有更多的bonus和较低的养老金冻结计划的概率，丰富了有关养老金的相关决策中管理层的机会主义行为的文献。
研究设计
（一）样本
本文初始样本来源于SP指数成分股公司以及在ExecuComp数据库中有高管数据的公司在-年间的相关数据。根据年度养老金相关数据的描述显示，初始个公司样本中的个拥有DBplan。进一步，作者将样本限制在Form文件中曾经披露过养老金冻结计划的公司。剔除在CRSP数据库中财务数据缺失的样本，最终得到来自于个公司，个firm-executives样本，以及个executive-year样本。
（二）变量
1.被解释变量：
高管薪酬：
Bonus：Ln(1+bonus)；
Salary：Ln(1+salary)；
Equity：Ln(1+equity)。
2.解释变量：
Prefreeze：如果公司在当年的下一个会计年度实施了养老金冻结计划，则取1；否则取0；
Retirement：如果公司任一高管在当年满足了设定养老金计划中退休条件，则取1；否则取0。
（三）模型
模型（1）：
模型（2）：
实证分析
（一）利用模型（1）进行回归
由于本文的样本所属公司均拥有设定养老金计划，且均在Form文件中披露了养老金冻结计划。因此作者在利用模型（1）进行回归时，首先考虑了全样本，其次将实际执行了养老金冻结计划的公司的高管-年度样本单独作为子样本进行回归，且每组回归均分别控制行业-年度固定效应和年度固定效应与公司固定效应。在全样本中，回归结果显示，Prefreeze的系数显著为正，这代表如果一个公司在下一个年度执行了养老金冻结计划，那么在当年其高管的红利会显著增加；子样本的回归结果显示，Prefreeze的系数为正且显著，且均大于全样本回归的系数。与全样本的差异性检验结果表明，子样本中Prefreeze为正的系数更显著。这表明，当公司不仅有养老金冻结计划，且在下一个会计年度真正实施时，公司高管的红利会在养老金冻结计划执行的前一年出现大幅度的增长。
为了减少内生性的影响，作者进行了PSM匹配分析。考虑到在大萧条时期，影响公司养老金冻结计划的条件发生变化（此时公司可能对风险更加敏感），所以本文将样本分为-和-两个时间段来考虑。PSM的第一阶段为probit回归，用以估计一个公司Prefreeze的概率，然后运用卡尺匹配，为真正实施了养老金冻结计划的公司匹配同一年、同行业，拥有最相近的倾向得分值但是下一年却没有真正实施养老金冻结计划的公司，最终得到了对匹配样本（个高管-年度实验组样本和个高管-年度控制组样本）。考虑到养老金冻结计划的实施可能会涉及到大量的权益授予，作者将模型（1）中的被解释变量换为Equity来加以检验。结果显示，在拥有DBplan的公司全样本和真正实施了养老金冻结计划的公司子样本中，养老金冻结计划的实施不会使得高管的Equity增加，甚至有减少授予权益数量的趋势。结合之前的分析结果：在此时，高管的红利增加但权益却没有增加，这表明董事会并非出于激励高管的目的而增加其红利。
增加高管“应计养老金的收益”的方法一般有三种：一是增加高管工资（成本高且不可逆）；二是提高年终奖励（可以起到激励作用，但容易导致盈余管理行为）；三是授予酌量性红利（discretionarybonus，没有激励作用但不会导致盈余管理行为）。作者分别将这三种方法得到的利益作为被解释变量进行回归，结果表明，授予酌量性红利是一种经济划算的方式。
（二）进一步分析
进一步分析主要探究了高管在退休前一年的红利与其退休事件的关系。
作者将模型（1）中的被解释变量分别设定为Bonus和Equity，模型的解释变量替换为Predepart以及Predepart与Age64+的交互项。结果显示，若高管达到退休年龄条件且于下一年度真正退休离职，其在退休前一年的Bonus显著增加，而Equity并不会产生类似变化。
此外，当公司允许高管在退休时一次性领取一笔大额养老金时（lump-sumpayout），为了增加这笔养老金的数额，此类公司对设定养老金计划中养老金的折现率可能会做出调整。模型（2）的回归结果显示，在两种设定养老金计划中，Lump-sum与Retirement的交互项系数显著为负，这表明，当任一高管在当年达到了退休且同时也被允许领取一大笔养老金而在下年退休时，其养老金年金的折现率会显著降低以使其养老金利益增加，这验证了前文的假设。
（三）稳健性检验
首先，作者探究了高管离职前红利的增加是一种寻租（rentseeking）行为还是基于优化劳务合同（optimalcontracting）以达到奖励高管的目的。考虑到公司治理的影响，文中表8的PanelA将公司治理变量Stronggovernance与Prefreeze交乘，表8的PanelB按照公司治理强弱将样本分组。如果是optimalcontractingview主导，那么在公司治理较强的公司,bonusincrease和discountratereduction势必会更加明显，而实证结果显示，在公司治理较强的公司，在离职前其高管的红利并没有显著增加，这表明是用高管的寻租行为来解释红利的增加更为合理。参照PanelA和PanelB的分组，利用模型（2）进行回归，发现公司治理较好的公司的养老金折现率并没有显著降低，这同样也证实了是管理层的寻租行为为主要解释理论。
其次，本文希望探究董事会在养老金冻结计划之前给予高管较多的pensionbenefit是为了提升高管努力程度（即激励）还是为了留住（即挽留）高管。“激励说”认为这种冻结计划对于公司来说至关重要，需要管理层付出加倍的努力，如果旨在激励，则公司会给予高管更多的红利。作者考虑到公司的三种特征（Underfunded、Relativepensionsize、Unionized），回归的结果并不能支持上述的“激励说”。“挽留说”则认为其他公司开出的条件可能更好，经理人的市场竞争更加激烈。在考虑到OutsideCEO、Co-movement、HHI和Fluidity的特征后，回归结果表明，当经理人竞争市场激烈时，公司并没有在养老金冻结计划执行之前给高管更多的养老金福利，即不支持“挽留说”。
最后，文章考虑了养老金规模（pensionsize）对养老金折现率的影响。作者将样本分为三组：基准组（无高管退休）；组1（有高管退休，根据养老金规模大小，取前1/5）；组2（剩下的样本）。结果显示：Lumpsum与Group的交互项系数为正，且在组1中更显著，这表明，当高管被允许一次性收到大笔养老金利益而退休时，养老金规模越大，其养老金年金的折现率越低，所获得的养老金利益越大。