“本文为财会瞭望哨第篇推文”
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BOURVEAU,T.,SHE,G.and?ALDOKAS,A.,“CorporateDisclosureasaTacitCoordinationMechanism:EvidencefromCartelEnforcementRegulations.”JournalofAccountingResearch,58:-.
内容提要充分的信息披露能够有效降低资本成本、改善信息不对称并为投资者营造公平的信息环境，但另一方面，信息透明度也可能会对产品市场中的消费者产生不利影响。本文以卡特尔宽严相济政策颁布为研究背景，利用-年间美国企业样本，采取双重差分模型（DID）研究了产品市场中的串通行为对企业财务披露策略的影响。研究发现，在卡特尔执法力度上升后，美国公司将在财务信息中披露更多与客户、合同和产品有关信息，这类信息有助于在产品市场进行隐性串谋，从而潜在地使同行竞争企业获益。进一步研究发现，卡特尔执法力度对企业信息披露的影响程度受到企业串谋动机、显性串谋风险、维持串谋能力及串谋领导地位等因素的影响。本文的研究结果凸显了证券监管与反垄断监管之间的潜在冲突。
研究动机充分的信息披露能够降低企业的资本成本，为各类投资者提供公平的信息竞争环境，并减少信息不对称以使投资者有效监督管理者（LeuzandWysocki，；GoldsteinandYang，）。但信息透明度可能会对产品市场中的消费者产生不利影响，因为同行竞争企业之间存在信息不对称问题（GreenandPorter，），所以了解竞争企业过去、现在及预期未来行为等信息，有助于卡特尔的稳固。例如，充分披露有助于展现串谋价格，进而有助于监控参与串通的同行是否偏离价格。当串谋的企业间无法或难以进行直接沟通，为获取更大利润，企业需要默契地达成心照不宣的隐性串谋，此时，可核实的公开信息格外重要。因此，信息越透明越有利于企业的隐性串谋行为。
本文旨在通过实证方法检验企业是否利用原本面向投资者披露的信息来潜在地协调产品市场中的隐性串谋行为，最终揭示金融市场中信息透明度可能存在的成本，但由于产品市场行为以及披露决策均由企业的内生因素决定，既难以区分信息披露是面向投资者还是串谋参与者，也难以准确识别相互串谋的企业。因此本文的识别策略依赖于随隐性串谋动机变化的外生事件，即卡特尔宽严相济政策的出台。该政策允许市场监管机构（或法院）对积极合作并提供相关信息的卡特尔成员给予部分或全部的赦免。这将引发更高的显性串谋成本，所以对一些企业来说，隐性串谋成为比显性串谋更加有利可图的策略。因此，本文将借助这一外生事件，研究产品市场中隐性串谋动机的提高能否促进企业披露更多有关产品市场的战略信息。
理论框架卡特尔（cartel）泛指由一系列生产类似产品的独立企业所构成的组织，为集体行动的生产者，目的是提高该类产品价格和控制其产量。根据美国反垄断法，卡特尔属于非法。因此，企业会权衡违反反垄断法的预期收益及成本，进而决定串谋安排。其中，收益指企业从消费者中获取的溢价，即高出纯竞争均衡时平均利润的部分；而成本包括两个部分：第一，若国家反垄断政策严禁企业串谋，则企业会考虑被发现的可能及预期的罚款，第二，维护串谋本身也会带来成本，因为串谋安排并非稳定，若企业从打压卡特尔中的竞争对手、恢复竞争均衡价格中获取的短期收益，超过串通价格的利润，则企业有动机违背串通协议。已有研究证实，行业进入壁垒、买方议价能力、瓜分收益能力（如果行业中各参与者的势力不对等）以及串谋协议执行能力，均会影响企业串通动机。因此企业的串谋动机，取决于影响企业维持串谋的产品市场结构，以及反垄断执法机关的执行力度。
宽严相济政策是政府治理卡特尔最有效的政策工具之一。年美国加强了这类宽严相济政策的力度，成功地阻碍新卡特尔的形成和破坏现有卡特尔的稳定（Miller，）。这也促进其他国家颁布类似的法律政策，Dong、MassaandZaldokas（）表示，各国相继颁布宽严相济政策的浪潮对企业串谋造成实质性伤害，具体表现在受影响企业的定罪率提高而毛利率降低。当国家对卡特尔实行宽严相济政策，即卡特尔成员帮助执法机构起诉其他成员，他们将减少预期罚款，进而导致串谋破裂的可能性增加（MottaandPolo,）。因此，该政策出台将提高企业进行显性串谋的成本。
企业串谋形式主要包括直接沟通的显性串谋与间接沟通的隐性串谋。既有研究表明，与显性串谋相比，由于隐性串谋中沟通“噪音”更大，因而隐性串谋的效率更低、持续性更差。但对企业而言，隐性串谋仍是比竞争更好的牟利方式。当国家反垄断执法力度加强，显性串谋的企业往往会转向隐性串谋，而非竞争。Markham（）曾隐晦地指出，若企业在私下秘密沟通违背了反垄断法，那么企业会利用公开信息渠道来协调串谋。因此，企业间的串谋安排可能表现为显性串谋与隐性串谋间的某种组合，当显性串谋成本增加时，企业会转而利用信息公开以隐秘地维持串谋。
文献与贡献（一）研究贡献
首先，本文从稳固卡特尔的角度探讨信息交流相关文献。既有信息交流机制的相关实证文献认为，行业协会及类似组织安排有助于串谋的建立与维护（Kirby，；DoyleandSnyder，；GenesoveandMullin，；HarringtonandSkrzypacz，；Page，；HarringtonandSkrzypacz，；Bertomeuetal.，）。而本文发现另一种维持串通的机制，即通过自愿但受监管的信息交流渠道——财务报告。本文发现财务信息披露能够帮助企业在产品市场上进行协调。
其次，本文研究丰富了有关美国上市企业披露作用的广义会计文献。既有研究多集中于探讨信息披露对资本市场的好处。而本文则聚焦于研究产品市场因素如何影响公司的披露决策。
最后，本文研究结论丰富了在资本市场以外信息披露作用的相关文献。本研究揭示企业为维持串谋而在财务报告中披露产品市场信息的决策逻辑。
（二）相关文献
1.企业串谋动机的影响因素
产业组织文献研究了在缺乏反垄断政策限制情况下，有助于稳定共谋——增加共谋的利益（或降低共谋的成本）的影响因素。Motta（）指出市场上实力对等参与者减少、进入壁垒提高、行业发展繁荣、订单呈规律性及高频率、买方力量较弱以及多元市场接触均有助于企业串通。McAfeeandMcMillan（）也提出类似观点。
2.显性串谋与隐性串谋
相关文献指出，直接沟通的显性串谋比间接沟通的隐性串谋更稳定。例如，McAfeeandMcMillan（）认为，从利益分配角度看，显性串谋比隐性串谋更具优势，但在反垄断执法力度较高时，隐性串谋将更为有利。Blocketal.（）认为，若更难在明面上确定串谋价格，企业会以反垄断执法机构难以觉察的方式进行串谋，如隐性串谋。Harrington（）研究表明，在串谋企业战略的共同理念没有有效共享的前提下，隐性串谋可能不会成功产生串谋价格。即隐性串谋中的沟通“噪音”，使其比显性串谋的效率更低、持续性更差。
3.串谋价格领导
相关研究发现，当一家公司将产品价格（或数量）更为共谋价格（或数量）时，将预期其他竞争企业跟随其行为。但由于率先提高价格会导致市场份额减少，因而价格领导行为的成本高昂，因此，行业内每一家企业均希望其他企业成为价格领导者，因此若缺乏对谁将领导、何时领导以及以什么价格领导的共识（Harrington，），很可能会导致串谋的失败。PastineandPastine（）认为一家公司持续领导所有价格变化是不可能发生的。
研究设计（一）样本与数据
本文以-年间所有在美国注册企业为样本，样本数据主要来源于Compustat。并剔除金融类企业、公共事业类企业以及总资产低于50万美元的企业。
（二）主要变量
1.ForeignLeniency：该变量通过量化除美国外其他国家颁布宽严相济政策的变化来衡量显性串谋成本的变化，而隐性串谋是显性串谋以外的次优选择，因此这也衡量企业隐性串谋的动机。具体计算方法如下。其中，k指美国以外的国家，j指两位行业代码，t指年份。wkj是指年行业j从k国进口的销售额占行业j行业销售总额之比。Lkt是虚拟变量，若k国在t年之前通过宽严相济政策则取1，否则取0。需要说明的是，为避免由于行业分类变化而产生的虚假相关性，本文将权重建立在年数据上，以剔除时间趋势的影响。总之，若某一行业从颁布了宽严相济政策的国家进口产品，则处于该行业的企业均为实验组，并且实验组的受影响程度随其变量ForeignLeniency变化。
2.Disclosure：本文对此主要采取两类衡量方式。一是RedactedContracts，虚拟变量，若企业在该年要求对一份及以上的重大销售合同进行保密处理则取1，否则取0。由于重大销售合同中包含交易价格、交易数量以及产品质量等专有信息，这类信息对于竞争企业十分重要。因此，本文拟测试企业是否会通过在财报中披露这一信息来与竞争企业沟通并进行隐性串谋。二是%ProductConferenceCalls，指企业的CEO或CFO在公司业绩电话会议中提及与产品市场相关词汇的频率。因为既有文献表明，公司业绩电话会议会涉及大量的行业内部专有信息，管理层能够采取战略性沟通方式，以控制信息传递（Mayew，；KimbroughandLouis，；Brochetetal.，）。
（三）主要模型
实证分析（一）基准回归
本文首先利用模型（1）检验显性串谋成本增加对企业财务信息披露策略的影响。当被解释变量为RedactedContracts时，ForeignLeniency系数显著为正，结果表明当显性串谋成本增加时，企业会更少地在其披露的重大销售合同中隐藏相关信息。当被解释变量为%ProductConferenceCalls时，ForeignLeniency系数显著为正，结果表明，当显性串谋成本增加时，企业的管理层会在电话会议中更多地提及有关产品市场的信息。总而言之，显性串谋成本增加会导致企业转向隐性串谋，企业将借助重大销售合同、电话会议等信息渠道向竞争企业披露更多与产品市场有关信息。
（二）横截面分析
其次，本文研究显性串谋成本提高对企业信息披露的影响程度，对于不同特征类型的企业是否有所差异。本文预期当企业与其竞争企业更易在产品价格或数量上协调时，影响会更显著。根据前文，本文将进行四种横截面分析：
第一，企业串谋的可能性。既有文献显示，前三类行业特征与企业串谋动机成正比，而第四类特征与串谋动机成反比（Raith，；Motta，；GilbertandNewbery，；Ivaldietal.，）。本文将上述四类变量分别与ForeignLeniency交乘，并带入模型（1）。回归结果表明，当行业集中度越大、产品异质性越弱、行业进入壁垒越高、行业发展越衰落时，显性串谋成本提高对企业信息披露的影响作用越显著。
第二，企业由显性串谋转向隐性串谋的可能性。既有研究表明，这与卡特尔有关案件定罪或预期定罪的可能性有关。本文为衡量行业卡特尔案件定罪情况，设置虚拟变量，若该行业卡特尔相关案件被定罪或预期定罪的可能性高于上四分位取1，否则取0。并将该变量与ForeignLeniency交乘带入模型（1）。结果表明，若该行业中卡特尔被定罪或预期定罪的可能性越大，显性串谋成本提高对企业信息披露的影响作用越显著。
第三，企业借助单向披露维持串谋的可能性。MouravievandRey（）研究表明，当行业内竞争企业为战略互补时（如Bertrand