“本文为财会瞭望哨第99篇推文”
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FangV.W.,AllenH.H.andJonathanM.K.,,“ShortSellingandEarningsManagement:AControlledExperiment”,TheJournalofFinance,71(3):-.
内容提要：-年期间，美国SEC实施了一项试点项目，将罗素指数中的三分之一的股票选为试点股票，免除卖空的价格限制。这一试点项目的实施为研究卖空对企业年报决策的影响提供了一个很好的准自然实验。本文以-和-为样本期间，得到家试点企业和家非试点企业的平衡面板数据。研究发现：在试点项目期间内，试点企业的可操作盈余下降，达到或略微超过盈余目标的可能性会下降，而在项目结束后，又回到项目前的水平；在试点项目开始实施之后，试点企业在项目实施前发生的错误更有可能被发现，而且试点企业的股票回报能更好的融和企业盈余信息。这些结论表明卖空能够抑制盈余管理、帮助发现企业年报错误、提高价格有效性。
制度背景为了防止企业的股票受到空头打压，美国SEC制定了报升规则，即根据年证券法的10a-1规定股票不能被卖空，只有当卖出价格在高于前一交易价格（plustick）或者卖出价格等于前一交易价格（zero-plustick）但高于最新的不同报价，这一规则仅适用于在NYSE和AMEX挂牌的股票。NASDAQ挂牌的股票则按照NASD规则规定：当最近一次市场申报买入价格低于前一次最高申报买入价格，则卖空交易的价格必须高于申报买入价格至少一美分（tick）。年7月，美国证管会发布RuleT的RegulationSHO来进行试行计划，借助该计划测试报升规则对股市的影响。该计划从Russell指数成分股中挑出三分之一的股票取消其卖空价格限制，这些试行股票范围涵盖NYSE、AMEX及NASDAQ等市场之不同交易量之股票。试行计划于年5月2日开始实施，原预订于年8月28日结束，最终延迟至年8月6日。
理论框架前人文献表明卖空者能够识别企业已发生的盈余管理和错误，而本文想要探究卖空能否从源头上约束企业进行盈余操作或误报的动机，因此本文利用一项随机试验来解决此问题，即年7月，美国SEC将罗素指数的股票根据.06-.5期间内的股票交易量排名，将各个交易所的前三分之一股票指定为试点股票，在.05-.08期间免除卖空交易价格限制。这一试点项目为研究卖空对企业盈余管理的影响提供了一个很好的背景。首先，免除价格限制会导致试点股票的卖空成本低于非试点股票，从而避免直接计算股票卖空成本；其次，试点股票的选取是随机的，企业事前不知道自己是否被选中，属于纯粹的外生事件；再者，试点项目有具体的起止时间，有利于DID分析。因此可以选取此项目做一个天然的准自然实验。
（一）试点项目对盈余管理的影响。前人研究发现高管有扭曲企业财务绩效为自己谋利的动机，通过盈余操作提升股价从而提高个人收益。同时也有文献表明卖空能够促进不利消息流入股价，增加价格有效性，抑制价格膨胀。因此卖空能够在一定程度上抵消盈余管理所带来的收益。另一方面，有文献表明卖空能够监督管理层的报告行为，发现管理层过激的盈余管理，从而增加盈余管理的潜在成本。因此，卖空交易一方面能够降低盈余管理收益，另一方面提高盈余管理成本。而试点项目中的试点企业拥有更低的卖空成本即更好的卖空前景。基于此，本文提出第一个假设，
H1：在试点项目期间，试点企业的盈余管理相比于非试点企业有所下降。
（二）试点项目对错误发现的影响。前面提到过，卖空能够发现企业的误报行为，当企业进行盈余操作时，企业发生误报或错误的概率会加大。同时在试点项目实施后，企业的卖空比例显著增加，因此试点项目会增加试点企业由于盈余操作导致的财务误报或错误被发现的概率。基于此，提出第二个假设，
H2：在发生误报的情况下，试点项目开始之后，试点企业被发现的概率要大于非试点企业。
文献与贡献（一）相关文献
1．卖空的经济影响：
卖空的限制降低了市场质量（Autore,Billingsley,andKovacs;Frino,Lecce,andLepone;Boehmer,Jones,andZhang;BeberandPagano）。在SEC的试点项目中，试点企业的订单的执行和市场质量得大提高（AlexanderandPeterson），试点企业的卖空交易和卖空比例得到显著提升（Diether,Lee,andWerner;SEC）。
2．卖空对企业的影响：
SEC试点项目对试点企业的股价、股权发放、投资有显著影响（Grullon,Michenaud,andWeston），对债券收益率（Kecsk′es,Mansi,andZhang），以及股权激励（DeAngelis,Grullon,andMichenaud）、企业创新（HeandTian(）、企业自愿披露行为（LiandZhang）均有影响。
Massa,Zhang,andZhang（）也研究了卖空对企业盈余管理的影响，但不同于本文采用外部事件作为卖空成本的代理变量，MMZ集中于33个国际市场，使用可用于贷款的股票数量来衡量卖空潜力。其得出的结论与本文类似，卖空对企业的盈余操作起到了抑制作用。
（二）本文贡献
1．本文发现卖空前景的增加对企业年报有显著影响，这一结论提供了一条二级市场交易影响企业决策的渠道。
2．本文发现一个新的影响盈余管理的因素，即卖空约束，为前人文献做了补充。
3.本文结论表明卖空前景提高了价格有效性，不仅通过促进私有信息流入价格，还通过降低管理者盈余管理的倾向。
4.本文研究补充了卖空影响的文献。前人研究表明卖空者能识别出由于盈余管理导致股价过高的企业，同时卖空交易有利于发现企业的财务错误。本文研究表明卖空能提高年报质量和股价有效性，这是卖空交易对投资者的又一种益处。
研究设计（一）样本
SEC于.年7月28日发布了家试点企业的名单。本文再此基础上剔除了金融服务、公共事业行业，同时从Compustat数据库中获得-、-年9年的有关盈余管理计算指标以及控制变量的数据。最终获得平衡面板数据家试点企业和家非试点企业，非平衡面板数据-家试点企业和-家非试点企业。
（二）变量
PILOT：虚拟变量，若企业股票是试点股票则取1，否则为0。
PRE：虚拟变量，若时间t在-年则取1，否则为0。
DURING：虚拟变量，若时间t在-年则取1，否则为0。
POST：虚拟变量，若时间t在-年则取1，否则为0。
Discretionaryaccruals：可操作性应计，采用与企业业绩相匹配的修正后的琼斯模型。
Pre-fraudcaught：企业在年7月之前发生的错误，在年5月之后被发现则取1；样本期间未被发现错误、或在年7月之前被发现错误则取0。
（三）模型
检验假设一：
检验假设二：
实证分析（一）检验试点项目对盈余管理的影响。本文首先对盈余管理的代理变量—可操作性盈余进行了单变量检验，回归结果显示试点项目前，试点企业与非试点企业的可操作性盈余无显著差异。而在试点实施之后，试点企业的可操作性盈余明显下降，非试点企业无明显变化。试点项目结束后，试点企业的可操作性盈余出现反转，回到试点前的水平，并且与非试点企业无显著差异。此结果表明试点项目的实施导致试点企业可操作性盈余的下降。利用模型进行的多变量检验，发现PILOT与DURING的交乘项显著为负，与单变量检验结论一致。
本文进一步采用其他的变量代替可操作性盈余，包括达到或超过分析师一致预测1%（BEAT_ALY）、达到或超过去年同季度EPS1%（BEAT_EPS）、基于Dechowetal.()的模型的F_Score，研究结果均表明在试点期间内，试点企业相比于非试点企业，盈余管理有显著下降，实证本文结果的稳健。
本文还考虑了盈余管理在试点期间出现下降的其他几种解释：（1）试点项目期间内，财务受限的试点企业的投资、股权发放会显著减少（Grullon,Michenaud,andWeston），而企业的可操作盈余也与企业的成长性、投资和股权发放相关。所以试点企业的可操作性盈余下降有可能是受到投资和股权发放减少的影响。因此本文在上述模型的基础上加入控制企业成长和投资的变量，以及根据企业在试点项目期间有无发放股权的动机进行分组检验，发现二者并无显著关系，且主检验依然成立。（2）试点企业在试点项目期间会受到更多的投资者北京市中医白癜风医院北京专治白癜风医院