“本文为财会瞭望哨第篇推文”
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LinC.,M.S.Officer,B.B.Shen,,“ManagerialRisk-TakingIncentivesandMergerDecisions”,JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,53(2):-.
内容提要：并购作为一种重要的公司投资形式，是降低公司经营风险的重要方式。但是，并购活动并不一定能够增加股东财富，尤其当高管的风险承担动机与股东存在代理冲突时，高管主导的并购活动可能会对公司价值产生损害。本文利用美国资本市场-年间的公司数据，实证检验了高管风险承担动机对公司并购决策以及股东财富的影响。研究发现，具有风险规避动机的高管更倾向于选择纵向并购，而非横向并购或多元化并购，但高管的风险规避动机会导致纵向并购交易的市场反应显著下降。进一步研究发现，具有风险规避动机的高管会在纵向并购中支付过多的并购溢价，这可能即为股东财富在公司并购决策中受损的潜在原因。
01
研究动机
代理理论认为，在所有权与经营权高度分离的现代公司治理体系下，高管能够对公司并购决策产生重大影响。但是，当高管与股东存在目标冲突，尤其是在风险承担意愿上存在差异时，高管风险自利动机下的并购行为可能会对并购方股东财富产生损害（Morcketal.,）。现有研究将公司并购活动划分为纵向并购、横向并购和多元化并购三类，但并未深入探讨当高管风险承担动机不同时，对上述三种并购方式的选择有何差异。基于此，本文研究了如下两方面的问题：（1）高管风险承担动机如何影响公司并购方式选择；（2）高管风险规避动机下的并购决策如何影响股东财富。本文的研究结论有助于引导投资者识别有价值的高管并购决策。
02
理论框架
已有研究表明，公司高管与股东的风险偏好存在差异。风险投资能为股东带来超额收益，但却可能使高管利益受损。而高管又能在很大程度上影响公司决策，因此，高管对待风险的态度会直接影响高管的投资行为。大量文献使用股权激励衡量高管风险承担意愿，但并未形成统一结论。一方面，股权激励会引发高管风险规避动机，股权激励强度越高的高管会尽量降低公司经营风险以确保达到行权条件；但另一方面，股权激励也会引发高管风险承担动机，股权激励强度越高的高管会主动承担风险以获取更高的股票收益。由此，正如ChavaandPurnanandam()所言，股权激励并不能准确反映高管的风险承担意愿。
近年来，部分文献开始使用内部债务（InsideDebt）衡量高管风险承担意愿。所谓内部债务，即以递延薪酬和养老金为代表的债务式薪酬，是员工在公司中享有的一项未实现债权。Casselletal.()等研究发现，债务式薪酬促使高管利益与公司外部债权人利益趋于一致。内部债务持有量越高的高管更倾向于选择安全的投资方式和稳健的财务政策。因此，债务式薪酬能够更好地反映高管的风险承担动机。因而，当高管内部债务持有量较高时，为避免潜在的债务违约风险，高管会对风险持厌恶态度，而这种风险偏好传递到投资交易中，则会表现为选择更加安全可靠的投资活动。
AmihudandLev()和May()等认为多元化并购是一种风险规避策略，但GarfinkelandHankins()研究发现，供应链中利益相关者之间的并购行为能够降低经营收益波动性和销售成本，同样能够降低公司经营风险。如此，究竟何种并购方式能够更加直接反映高管的风险规避偏好，现有文献并未给出清晰解答，需要通过实证进行检验。
与此同时，高管在内部债务持有的动机下采取了降低公司经营风险的并购行为，但风险降低并不意味着股东财富增加。具体而言，当高管实施的并购策略与公司拥有的财务资源和人力资源不相适应时，该并购行为可能并不会有助于股东价值最大化的经营目标实现。WeiandYermack()研究发现，高管内部债务信息披露会在资本市场上产生消极市场反应，表明市场识别到了内部债务这种高管薪酬激励模式对股东财富的负面影响。由此可以预期，高管风险规避动机下的并购行为并不会增加股东财富，还有可能会对股东财富造成损害。
综上，本文的研究假设可以总结为：以递延薪酬和养老金为代表的内部债务薪酬激励增强了高管风险规避动机，促使高管选择更加安全的并购方式，从而降低经营风险和投资风险。但风险规避动机下的并购行为可能会对股东财富造成损害。
03
文献与贡献
（一）相关文献
本文的相关文献包括：（1）内部债务与高管风险规避动机。Casselletal.()研究发现债务薪酬持有量越高的高管更倾向于选择安全的投资方式和稳健的财务政策；Anantharamanetal.()，Wangetal.()研究发现高管债务薪酬持有量越高的公司融资成本越低且债务契约条款越少；（2）内部债务的市场反应。WeiandYermack()研究发现内部债务信息披露会引发消极的市场反应；（3）纵向并购与风险降低。经典组织理论认为纵向并购是降低公司非系统风险的重要方式（Coase,；Williamson,；Kleinetal.,;HartandMoore,等）；（4）高管风险规避动机与并购决策。Morcketal.(),Dattaetal.(),Linetal.(),Phan()等均研究发现高管的风险规避动机会对公司并购决策以及股东财富产生影响，但并未基于内部债务持有的视角研究高管风险规避动机。
（二）本文贡献
第一，相比Phan()，本文的研究更加精细化，是对Phan()研究结论的有力补充。Phan()研究发现内部债务持有比例越高的高管更倾向于选择多元化并购，与本文研究结论的差异在于Phan()忽略了多元化并购中实质上包含了纵向并购。
第二，本文丰富了纵向并购的相关文献。虽然大量研究表明纵向并购能够降低供应链风险、成本不确定性并提高经营效率，但鲜有文献北京治疗白癜风哪家最好癫疯病原因