“本文为财会瞭望哨第篇推文”
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Chang,X.,Chen,Y.,Wang,S.Q.,Zhang,K.andZhang,W.,,"CreditDefaultSwapsandCorporateInnovation",JournalofFinancialEconomics,(2):-.
内容提要：信用违约互换（CDS）是近几十年来一项重要的金融创新，目前对CDS带来的真实影响还存在争论。本文利用年-年CDS交易的数据，研究发现在公司债务上的CDS交易对借款公司的技术创新产出有显著的正向影响。且在那些更依赖于债务融资或在CDS交易启动前更受贷款人持续监控的借款公司中该影响更为显著。此外，在CDS交易启动后，借款公司追求风险更大、原创性更强的创新，创造出了具有更高经济价值的专利。进一步分析表明，CDS通过提高贷款人对借款人的风险忍受能力和借款人在创新过程中的风险承担能力，而不是通过增加RD资金投入，来提高借款公司的创新产出。综上所述，本文揭示了CDS交易对企业投资和技术进步的实际影响。
研究动机一方面，作为近几十年来全球金融市场的一项重要创新，自年金融危机以来，CDS一直受到严厉批评。尽管有一些研究对于CDS是否加剧了市场危机以及应该如何监管CDS市场展开了辩论，但对于CDS是否对经济有实际影响的现有研究较少。另一方面，技术创新已成为企业在新千年提高竞争力和实现长期增长的核心战略。尽管有大量关于激励或阻碍企业创新各种因素的文献，但鲜有文献研究CDS交易在技术创新方面的作用，因此本文通过研究CDS与企业技术创新之间的关系填补了这一空白。
理论框架技术创新对企业的竞争能力和长期增长至关重要，但通过债务融资进行创新却很困难。因为与资本支出和收购等传统投资不同，企业创新产生的是无形资产，是一个长期的、有风险的过程，既具有很高的失败可能性，又具有获得高额正回报的前景（e.g.，Holmstrom，）。因此，创新需要强烈的冒险激励、对早期失败的极大容忍以及对长期成功的奖励（Manso，）。与股东相比，放贷者通常更厌恶风险，更倾向于短期投资，从企业创新成功中获益的可能性更小。因此，既有研究（e.g.，Stiglitz，；HallandLerner，）已经将债务定位为相对于股本而言不那么有利的创新融资来源。
而信用违约互换（CDS）是一种信用衍生品合约，CDS卖家向CDS买家提供针对相关参考实体信用事件的保护，以换取CDS买家定期支付保费。如果CDS交易的参照实体是借款公司的债务，那么贷款方可以通过购买CDS，对冲与其投资相关的信用风险（如贷款或债券）。在CDS保护下，扣除CDS溢价后，贷款人的净偿付在借款公司违约区域增加，偿付区域略有下降，CDS保护本质上提高了贷款方被偿付的可能性，从而增强了贷款方对贷款公司承担风险的容忍度。
近期研究（e.g.，Morrison，）表明，贷款人的索赔可以通过CDS进行保险，因此CDS交易启动削弱了贷款人参与持续监督和干预借款人治理的动机，因为Shanetal.（）发现，如果在贷款启动时，借款人债务上存在CDS合同，那么银行的借款契约就会变得不那么严格。作为对贷款机构监管减少的回应，借款公司可能有更多的机会将他们的努力和资源投向更具创新性的、本质上风险更大的项目。此外，由于债务契约越宽松，违约的可能性就越低，借款公司可以获得更大的灵活性和对执行的容忍度，从而产生更高质量的创新（Atanassov，）。综上所述，CDS将通过提高放贷机构的风险忍受能力，并允许借款机构在创新过程中进行更多的风险承担，从而促进贷款机构的创新（后文称之为风险承担渠道）。
然而此前还有研究表明，可能还有其他一些经济因素阻止借款公司在CDS交易启动时进行创新。例如，为了应对有CDS保险的贷款机构减少监管，其他对借款公司放贷但没有保险的贷款机构可能加大监管力度，控制借款人的冒险行为。此外，CDS卖家可能完全预见到有CDS保险的放贷机构的动机，并将其计入CDS溢价。为了避免由于监管减少而导致的不良信贷事件所造成的声誉成本，有CDS保险的银行可能会继续对借款人进行密切监控。最后，HuandBlack（）指出，贷款人可以通过购买CDS保护，将其现金流权与控制权分离，从而将自己变成空债权人，因此在变成空债权人的情况下，有CDS保险的银行在债务谈判中态度可能变得更加强硬，他们甚至可能更容易地将陷入财务困境的借款人推入低效的破产或清算（e.g.，BoltonandOehmke，）。此时借款公司可能不太愿意进行高风险的创新项目，以避免触发违约条款，引起债务重新谈判。总之，这些因素可能会限制借款公司追求高风险创新项目的动机和机会，从而削弱上述风险承担渠道。
综上所述，CDS对创新的净效应需要通过实证检验予以证实。
文献与贡献（一）相关文献
１．CDS和公司政策的相关文献
第一，CDS使贷款人能够转移借款人的信用风险，即将借款人的信用风险转移给保险公司、对冲基金和其他金融机构。CDS卖家通常通过向不同行业的公司出售CDS来分散信贷风险敞口（MartinandRoychowdhury，）。CDS的风险转移功能也有利于放贷机构，尤其是银行，因为它们可以根据CDS合约中交易对手的信用评级（而非原始借款人的信用评级）来确定贷款的风险权重（MartinandRoychowdhury，）。因此，银行越来越多地使用CDS来对冲其贷款业务带来的信贷风险（AshcraftandSantos，）。
第二，通过CDS进行的信用风险转移引起了借贷关系的变化。Morrison（）andParlourandWinton（）认为CDS削弱了有CDS保险的银行的监管和干预激励。Shanetal.（）发现贷款人在CDS交易启动之后，债务契约的约束性较弱，表明CDS替代了保护债权人的契约。BoltonandOehmke（）发现CDS可以将有保险的放贷机构转变为空债权人，从而增强它们在债务重新谈判中的议价能力。BoltonandOehmke’s（）发现CDS不仅可以作为借款公司增加可抵押现金流和减少战略违约发生的承诺工具，有效提高借款公司的举债能力。而且可以使贷款机构过度保险，进而使其在债务重新谈判中态度更加强硬，将陷入困境的借款公司直接推入破产境地。
第三，CDS在柜台交易市场（OTC）交易。OehmkeandZawadowski（）发现投资者的对冲和投机动机决定了CDS市场的交易和头寸。SarettoandTookes（）研究发现有CDS保险的贷款人更愿意放贷，导致信贷供应增加。Subrahmanyametal.（）发现在CDS交易开始后，借款公司破产和信用评级下调的情况大幅增加。Subrahmanyametal.（）进一步发现借款公司增加现金持有是出于CDS交易启动后的预防性动机，以避免与苛刻的空债权人谈判。MartinandRoychowdhury（）发现，CDS交易的启动导致借款公司财务报告稳健性的下降，这与CDS降低了贷款人对借款人的持续监测和稳健会计需求的观点一致。
2．企业创新融资的相关文献
第一，融资在企业创新中起着至关重要的作用，因为它能够确保企业进行研究、应用技术、开发和商业化发明。许多早期关于融资和创新的研究认为债务在融资创新中不起作用（KerrandNanda，）。例如，Brownetal.（）发现，在高科技产业中，年轻的美国上市公司几乎完全依靠内部现金流和外部股权来进行研发投资。他们认为，信息问题、扭曲且高度不确定的回报，以及抵押品的缺乏，可能使债务成为股本融资的糟糕替代品。后续研究表明，股东保护、股票市场发展以及长期和失败容忍度高的机构投资者促进了企业创新。
第二，近期越来越多的研究