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LysT.,J.P.NaughtonandC.Wang,SignalingthroughCorporateAccountabilityReporting,JournalofAccountingandEconomics,60(1):56-72.
内容提要：本文发现企业社会责任（CSR）支出既不是一种企业慈善的形式，也不能提高企业未来的业绩。相反，本文以美国-年数据发现，当企业预期未来业绩较好时，当期会进行更多的CSR投资。本文表明企业当期社会责任与未来业绩的因果关系不同于以往大量文献的研究结论，同时企业社会责任水平也是企业外部利益相关者获取公司未来财务前景私有信息的一种渠道。
一、研究动机已有文献对于企业社会责任(CSR)的观点有较大的不一致，支持者认为企业社会责任是一种策略性的行为，企业能够“通过做好事获得成功”(Fombrun，)，反对者则认为企业社会责任活动是对企业资源一种不负责任的使用(Friedman，)。而已有文献对这两种观点进行检验主要是看企业社会责任与企业业绩是否存在正相关关系，若存在正相关关系则认为企业社会责任活动是一种策略性的行为。但是潜在的假设是这两者的正相关关系是由企业社会责任对业绩的正向作用导致的，却忽略了经理人对企业未来前景的预期这一私有信息，即这种正相关关系也可能是由于企业预期未来业绩较好，进而当期愿意进行更多的CSR投资。本文则把经理人对企业未来业绩预期这一既会影响CSR支出与企业未来业绩关系也会影响这一因果关系方向的变量考虑进去。
二、理论框架本文主要考虑三种CSR支出的可能解释：第一，企业从事社会责任活动并不是为了提高公司价值，而只是因为这种活动对社会有益，即“慈善假说”；第二，企业从事社会责任活动就是一种策略性行为，企业预期这种活动能够带来积极的经济回报，即“投资假说”；第三，预期未来业绩水平较高的企业会从事更多的社会责任活动，企业当期的CSR支出可以作为企业未来业绩水平的一种信号，即“信号假说”。
“慈善假说”与“投资假说”、“信号假说”的主要差异在于企业CSR支出与未来业绩是否有关系；“投资假说”与“信号假说”的主要差异在于是企业当期CSR支出影响企业未来业绩水平还是企业未来业绩水平影响当期CSR投资。本文首先通过检验企业当期CSR支出与未来业绩水平是否存在正相关关系来区分“慈善假说”与“投资假说”、“信号假说”。结果发现，企业当期CSR支出与未来业绩存在正相关关系。进一步地，本文通过检验企业CSR支出与业绩水平的因果关系方向来区分“投资假说”和“信号假说”。本文把CSR支出分为两部分：由企业经济因素解释的部分（“最优CSR支出”）和不能由企业经济因素解释的部分（“偏差”）。若“最优CSR支出”与企业未来业绩水平正相关，则支持“投资假说”，说明确实是由企业经济特征解释的最优CSR支出提高了企业未来业绩；若“偏差”与企业未来业绩水平正相关，则支持“信号假说”，说明无法由企业经济特征解释的残差可以作为企业未来业绩的一种信号。结果发现，“偏差”与企业未来业绩正相关，即企业当期CSR支出是企业未来业绩水平的一种信号，支持“信号假说”。
三、研究贡献本文提出企业CSR支出揭示了未来业绩水平的一些信息，即企业当期CSR支出是企业未来业绩的一种信号，弥补了之前文献只考虑企业CSR支出对未来业绩正向作用，而忽略了未来业绩对CSR支出正向作用的不足。
四、研究设计（一）样本
本文从ThomsonReutersASSET4获得CSR的数据，从Compustat、CRSP等获得企业基本信息数据，最终得到美国-年企业年份层面观察值。
（二）变量
被解释变量：?ROA（资产回报率的变化量）、?CFO（营运现金流的变化量）和SAR（规模调整后的股票回报）。
解释变量：CSR（企业社会责任评分）；CSR（拟合的“最优CSR支出”）和ε（拟合后的“偏差”）。
（三）模型
1．检验CSR支出与未来业绩水平的关系
2．把CSR支出分为“最优CSR支出”部分和“偏差”部分
3．检验CSR支出两部分与企业未来业绩水平的关系
五、实证分析（一）基本OLS回归发现当期CSR支出与未来企业业绩显著正相关；进一步地，进行两阶段回归，第一阶段回归得到企业CSR支出的拟合值和残差，且拟合优度较大，再把CSR分解的两部分代入第二阶段回归，结果发现CSR与未来企业业绩正相关但不显著，而ε与未来企业业绩显著正相关，说明企业当期CSR支出是企业未来业绩水平的一种信号，支持“信号假说”。
（二）横截面分析。按照全样本“最优CSR支出”的中位数和“偏差”的中位数，把样本分为四组，其中“最优CSR支出”高于中位数且“偏差”低于中位数的样本为“投资”子样本，“最优CSR支出”低于中位数且“偏差”高于中位数的样本为“信号”子样本，结果发现在“投资”子样本CSR与未来企业业绩显著正相关，说明虽然在大样本中证明“信号”假说成立，但是在某些情况下“投资”假说也是存在的。
（三）一阶段回归。在两阶段回归中，第一阶段回归中CSR支出的影响因素只能通过拟合的CSR支出对第二阶段的企业业绩产生影响，其影响是间接且有限制的，因此本文进一步采用一阶段回归模型。把第一阶段中影响CSR支出的因素也作为第二阶段企业未来业绩水平的控制变量，此时CSR变量的回归系数实际上衡量的是CSR中“偏差”部分与企业未来业绩水平的关系，结果发现CSR与未来业绩水平显著正相关，支持“信号假说”。
（四）第一阶段回归中控制影响上一期CSR支出的变量和上一期的CSR支出，这种方法能够考虑CSR支出的粘性以及无法观察到的企业特征，这种模型拟合优度更大，但是考虑地更多的是时间序列上的变化而不是横截面上的变化。将该模型估计出CSR支出的预期值（拟合值）和未预期值（残差），代入第二阶段进行回归，结果与基本假设存在不一致，预期CSR值与企业未来营运现金流显著正相关，支持“投资假说”，而未预期CSR值与企业未来股票回报显著正相关，支持“信号假说”，虽然结论不完全一致，但是还是能说明“信号假说”是存在的。
Abstract
Wedocumentthatcorporatesocialresponsibility(“CSR”)expendituresarenotaformofcorporatecharitynordotheyimprovefuturefinancialperformance.Rather,firmsundertakeCSRexpendituresinthecurrentperiodwhentheyanticipatestrongerfuturefinancialperformance.WeshowthatthecausalityofthepositiveassociationbetweenCSRexpendituresandfuturefirmperformancediffersfromwhatisclaimedinthevastmajorityoftheliteratureandthatcorporateaccountabilityreportingisanotherchannelthroughwhichoutsidersmayinferinsiders’privateinformationaboutfirms’futurefinancialprospects.
选文：杨馨审核：何雨晴终审：贾婧逸编辑：李岩琼