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新年快乐HAPPYNEWYEAR
“本文为财会瞭望哨第81篇推文”
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HuiK.W.andS.R.Matsunaga,,“AreCEOsandCFOsRewardedforDisclosureQuality?”,AccountingReview,90(3):-.
内容提要
与投资群体的沟通是CEO和CFO的责任，但相比于企业的发展、经营、投资等决策，该责任并不能直接地影响企业的现金流和价值。因此，董事会是否会认为提供高质量的财务披露是CEO、CFO的重要责任，并将其纳入到激励机制中呢？这是一个尚未解决的问题。本文通过检验企业的财务披露质量是否与CEO和CFO的奖金之间存在正相关关系，且在何种情况下二者相关性的更强，来为上述问题提供实证证据。本文以美国-年的上市公司为样本，研究发现披露质量的变化与CEO和CFO的奖金变化呈显著正相关，且在高成长型和治理结构更好的企业以及高管持股比例更低时，二者关系更显著。本文的结论证实了董事会确实会将与投资者的有效沟通视为CEO和CFO的重要责任，并且为了解决与自愿披露相关的道德风险，将披露质量作为考核指标纳入契约激励中。本文丰富披露质量相关的文献，证实了董事会认可高披露质量能提升企业价值。
1、理论框架
前人文献认为披露质量能够降低资本成本、诉讼风险、提高投资效率，从而增加企业价值。根据代理模型，高管的业绩衡量应当在其可控范围内与企业价值增加相挂钩，因此董事会若认可披露质量的价值增加功能，就应当将与投资群体的有效沟通视为CEO和CFO的重要责任，将信息披露质量纳入到高管的薪酬考核体系中，通过激励机制促使CEO、CFO提供高质量的财务信息披露。基于此，本文提出假设一，
H1：CEO和CFO的奖金与公司财务披露质量呈正相关。
本文的第二个问题是在何种情况下公司的披露质量对CEO、CFO奖金的正向影响更大，即何种情况下，公司会为与投资者、分析师的有效沟通提供更强的激励？本文认为对于高成长型的公司，因为信息不对称程度更强，投资者收益更大，因此投资者对高质量的财务信息更加需要，二者之间的关系更强。同样对于治理结构更好的公司，优质的董事会更有可能设计更加完善合理的薪酬体系，因此会更多的将反映高管责任的而非财务指标纳入薪酬结构中，从而导致披露质量与CEO、CFO奖金关系更加显著。基于此，本文提出第二个假设，
H2a:CEO、CFO奖金与财务披露质量之间的关系在高成长型公司更显著。
H2b：CEO、CFO奖金与财务披露质量之间的关系在董事会更严格、更优质的公司更显著。
披露质量的变化与CEO、CFO奖金的变化呈显著正相关，这一现象符合两种经济解释，一种是代理假说，董事会是为了降低道德风险，从而对高管提供高质量信息披露给予薪酬激励，因为一个有效的业绩衡量能将高管对企业价值的贡献与薪酬挂钩，而提供高质量信息披露能够促进企业价值增加，若董事会对高管的价值增加活动(即高质量披露)不予以奖励，则高管有动机为自己谋利，增加其道德风险。所以站在代理理论的角度，董事会会将披露质量纳入薪酬结构中。另一种是保留工资假说，在经理人市场中，信息披露质量是高管能力的一种信号，高管能够披露高质量的财务信息，表明其对企业在市场的对位有准确的认知，且能较好的掌握企业在未来取得的收益。因此当高管信息披露质量较高时，劳动力市场会提升其保留工资，企业若想保留高管也应当提升其薪酬。因此披露质量也薪酬是呈正相关。
2、文献及贡献
（一）相关文献
1．披露质量与企业价值关系的文献：
披露质量能够通过降低资本成本(Botosan,;Francisetal.,;EasleyandO’Hara,)，降低诉讼风险(Francisetal.,)，提高投资效率(BushmanandSmith,;BiddleandHilary,)，来提升企业价值。公司财务披露质量传递出高管增加企业价值的能力(Changetal.,)。
2．提供高质量披露的成本的文献
提供高质量披露的成本包括获取、分析、沟通信息所付出的努力，而且高管为了提供信息透明度，不得不进行自我约束，将放弃一些为自己谋利的机会。(AboodyandKasznik,;BartovandMohanram,;ChengandLo,)
（二）本文贡献
1．本文提供证据证明董事会确实会将与投资群体的有效沟通视为CEO、CFO的重要责任，并将其纳入到高管薪酬结构中。尽管前人的文献证明了披露质量能够带来企业价值的增加，并未说明董事会是否认可它的重要性。本文通过证明披露质量与高管薪酬的正相关关系，说明了董事会对披露质量价值的认可。
2．本文研究丰富了公司治理和管理层激励对披露质量影响的文献。现有文献探究了披露与公司治理是替代还是互补关系，而本文发现治理更好的公司更有可能将薪酬与披露质量联系在一起，以促进与投资者有效沟通。
3．本文研究丰富了披露质量对公司价值影响的文献。通过证明高成长型公司披露质量与奖金的关系更显著，说明当信息不对称程度更高时，投资者认为披露质量更加重要，从而提供高质量披露更能带来企业价值的增加。
3、研究设计
（一）样本
本文从ExecuComp、I/B/E/S、CompustatandCRSP数据库中得到CEO和CFO薪酬-年“Firm-Year”观测值，剔除缺失值以及股东权益为负的观测值，最终用于披露质量检验的有个观测值，用于管理预测检验的有个观测值。
（二）变量
Disclosureindex：披露指数，等于分析师预测准确度、分歧度、修正方差三个指标的十分位数之和除以30。
Managementforecastaccuracy：管理层预测准确性，等于第一次管理盈余预测值与盈余实际报告值的差额除以年初股价。
Bonus：CEO、CFO每年的奖金。
（三）模型
第一阶段：
检验H1：
4、实证分析
（一）首先为了排除公共信息和分析师从其他渠道获取的私有信息对分析师预测的影响，以及公司潜在的风险和盈余可预测性对管理层预测准确性的影响，本文利用模型(1)进行了第一阶段的回归，将回归方程中的残差作为管理层能通过自己努力采取措施控制的披露质量。
（二）通过将第一阶段方程中的残差作为自变量带入模型(２)中进行回归，结果表明披露质量的两种衡量均与CEO、CFO的奖金呈显著正相关，假设一得证。接着将连续三年的平均销售增长率作为成长型的衡量指标进行分组检验，发现高成长型公司二者之间的关系显著，低成长型公司则不显著。当董事会独立性、规模和会议次数三个指标根据因子分析法合成综合指标，即治理指数进行分组检验，发现治理良好的公司二者之间的关系显著。假设二得证。
（三）稳健性检验。首先引入COO的薪酬与企业财务披露质量进行回归。COO与CEO、CFO面临着同样的企业环境，但COO不对企业披露政策负责，因此引入COO能够控制未识别的企业特定因素的影响。回归结果表明COO的奖金与财务披露质量无显著关系，即使在成长性和质量结构分组检验中也无显著关系，说明假设检验的结果是稳健的。其次，在用管理预测准确性来衡量披露质量的检验中并没有对预测错误的类型进行区分，因此在稳健性检验中将预测错误分为预测盈余低于报告值和高于报告值两种情况，在之前的回归中加入虚拟变量MFMiss(预测盈余高于报告值取1)，结果表明无论管理层是低估盈余还是高估盈余，其薪酬都会有所降低，没有预测准确时高。以上检验表明因此管理层的薪酬是与披露质量挂钩的。
（四）进一步分析。实证的结果符合两种经济解释，代理假说和保留工资假说。本文对此做了进一步检验以区分何种解释占主导地位。首先，检验披露质量的变化是否与未来工资的变化有显著关系，若为显著正相关，则表明披露质量象征着高管的一种能力，披露质量越好，高管能力越强，因此保留工资越高，满足保留工资调整的解释；其次，检验披露质量的变化与奖金变化的关系是否会与高管年龄有关，因为通常高管年龄越小，其能力不确定越大，薪酬的变化值也就越大，因此披露质量的变化与薪酬变化的关系更加显著，若回归结果在年龄较小的那组显著，则支持保留工资调整的解释；最后，检验披露质量的变化与奖金的变化是否会与高管持股比例有关。授予高管股权是为了使高管利益与股东利益趋同，降低道德风险，高管持股比例的大小在一定程度上表明企业道德风险的高低。因此回归结果若在持股比例较低的那组显著，则表明企业本身面临较大的道德风险，将披露质量与薪酬挂钩是为了降低企业的道德风险，和授予高管股权是一种相互替代的关系，因此支持代理理论的解释。实证结果表明披露质量的变化与奖金的变化在高管持股比例较低的那组显著，符合降低道德风险的代理理论解释。
Abstract
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