“本文为财会瞭望哨第篇推文”
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Liu,L.X.,H.ShuandK.C.J.Wei.,Theimpactsofpoliticaluncertaintyonassetprices:EvidencefromtheBoscandalinChina[J].JournalofFinancialEconomics,(2):-
政治风险模型认为：政治不确定性的增加导致股价下降，特别是政治敏感的公司。本文使用年薄熙来的政治丑闻作为外生事件来研究政治不确定性对中国A股上市公司资产定价的影响。研究表明薄熙来的政治丑闻能显著降低股价，特别对于政治敏感的公司。进一步分析发现，股价降低主要因为折扣效应，对政治风险定价提供了强力支持。
研究背景PastorandVeronesi(JF,)与PastorandVeronesi(JFE,)研究发现资本市场参与者会对政治不确定性大的资产要求政治风险补偿。上述两者关系的现有研究都存在一定的内生性，而中国薄熙来政治丑闻为本文提供了一个完美的外生事件背景。
薄熙来政治事件的大致概述如下。年2月9日，重庆市公安局局长王立军（薄熙来亲信）向美国大使馆寻求政治辟护，同时引起了中国广泛热议。年3月14日，时任中国国家总理温家宝对此事作出指示，翌日薄熙来即被政治局除名。年8月，薄熙来妻子薄谷开来被指认谋杀罪名成立，同月王立军被提请公诉并锒铛入狱。年9月28日，薄熙来被开除党籍。年9月22日，薄熙来在监狱认罪，被指控接受行贿和滥用权利，被剥夺政治权利终身，没收财产。（以上事件的日期均来自文章原文，可能与百度搜索内容有异，遵循原文。）
因为这次巨大的政治冲击，共产党内部也产生了一系列分歧和斗争，中共中央关于如何处理红二代-太子党关键人物薄熙来也产生了一些分歧。年是中国政府换届的一年，原本年10月8日的十八大被迫推迟到年11月8日。从事后的关于王立军和薄熙来的百度、谷歌、新闻报道的量来看，搜索顶峰大致在年3月14左右。另外关于revolution词汇的搜索量，在年3月出现也是最多。因此薄熙来政治事件对造成了数月的政治不确定性，对于研究政治不确定对资产定价是一个完美的设置。
理论框架政府通过以下方面影响企业经营：减税、提供补助、竞争规则、环境政策限制、游戏规则等等。当政府处在高度不确定性环境时，企业的政治成本会波动。
政府通过以下方面影响企业经营：减税、提供补助、竞争规则、环境政策限制、游戏规则等等。当政府处在高度不确定性环境时，企业的政治成本会波动。因为政治成本的不确定性对于投资者来说意味着企业有很高的不确定性，会影响投资者对企业的预期，投资者不知道政治动荡的时候政策是否会改变，以及政策的改变是否对企业有利，那么嘈杂的资本市场的参与者就会要求更多的政治不确定性风险补偿。前人文献发现政治不确性要求风险补偿，也就是说持有高度政治不确定性的股票，风险厌恶的投资者要求更高的回报。那么在政治不确定性程度大的时候就会导致股票价值股价降低，而暴露在高政治风险的企业，受到更加严重的影响。
本文从三个维度去衡量企业的政治不确定性，（1）货币政策不确定性，中国作为世界上第二大经济体，但是还是发展中国家，人民银行作为货币发行机构也不是一个独立的组织。因此政治不确定性会导致货币政策的不确定性，那么受到货币政策影响严重的公司在薄熙来丑闻导致的政治不确定的期间，异常回报降低越多。（2）财政政策不确定性，理由同上。（3）微观层面的企业政治关联。政治关联的公司中的董事因为政治不确定性可能会导致其失去价值，从而导致异常回报降低越多。据此，本文提出假设1：薄熙来政治事件的公告回报总体负相关，而在对货币政策敏感性大的公司、财政政策敏感性大的公司和政治关联多的公司，负向关系更显著。
关于政治不确定性越大，导致股票回报降低越大有两个理论。一是预期现金流量假说。薄熙来的事件之后，由于企业具有高度的政治不确定性，那么企业的政治关联的官员可能失去其潜在的价值，企业经营也会被普遍唱衰。那么企业预期现金流会降低，特别有政治敏感度的公司更显著。也就是说政治不确定性会导致未来企业的预期现金流量降低，从而导致企业股票价值降低。因此提出本文的假设2：薄熙来的事件之后，企业预期现金流会降低，特别有政治敏感度的公司更显著。
与该假设对立的理论是，投资者只是因为对政治不确定做一个折扣效应，在政治不确定性高时，会降低企业的回报率。而基于学习模型下政治信号的经济逻辑和机制，政治不确定会驱动股价变动，特别对于政治敏感性更大的公司。因此提出本文的假设3：在薄熙来事件之后，企业股票回报波动性增加，特别在政治敏感的公司。
文献与贡献（一）相关文献
Bloometal.(RES,)和Bloom(Econometrica,)使用如，恐怖袭击等重大事件会，研究发现这些事件会导致不确定性增加，进而对投资，产出，雇员产生影响。
GulenandIon(RFS,)使用Bakeretal.(QJE,)的不确定性指数发现因为因为投资的不可逆性，政治不确定性会降低公司的投资行为。PastorandVeronesi(JFE,)使用Bakeretal.(QJE,)的不确定性指数发现政治不确定性要求更高的风险补偿，股价的波动性会更大。
Kellyetal.(JF,)发现政治不确定性影响股票期权市场定价。但是本文使用的预期的事件比如选举，全球会议等，有严重的内生性，因为没法区分政治不确定性和经济不确定性。
（二）本文贡献
本文增加了政治不确定性对资产定价影响的证据。使用一个外生的冲击提供了一个更加“干净”的背景去检测上述关系。政治冲击导致不确定性对定价的影响中，折扣效应的影响大于预期未来现金流量效应的影响。
研究设计（一）样本
本文使用GTA数据库选取年之前已上市的非金融公司。删除了计算市场模型CAR1值窗口期3天没有的交易的数据81家公司，删除了CAR1值估计期不全的数据的63家公司，其他信息缺失的30家公司，最后剩下家沪深两市上市公司。在计算CAR2使用市场调整模型时加回了剔除的63家公司中的62家（1家缺失数据）。人民币准备金调整的数据来自中国人民银行网站，国家投资数据来自统计年鉴，从年报中获取公司董事简历数据。
（二）变量
被解释变量：
CAR1：市场模型下的超额累积异常回报率。.8.7-.2.6（至少6个月）作为估计系数期，.4.13-.4.15作为事件的窗口期
CAR2：市场调整模型下的回报率。.4.13-.4.15作为事件的窗口期。
?ForecastEPS：事件前半年和后半年分析师预测的中位数的差除事件前2天的股价。
?ForecastEPS：事件前半年和后1年半年分析师预测的中位数的差除事件前2天的股价。
?ForecastEPS：事件前半年和后2年半年分析师预测的中位数的差除事件前2天的股价。
?ROA：ROA=净利润／总资产，年的ROA减去年ROA
?OPOA：OPOA=营业收入／总资产，年的OPOA减去年OPOA
?SOA：SOA=销售收入／总资产，年的SOA减去年SOA
?VOL：年3月17和4月16日的股票波动率减去或同时期股票收益波动率。
解释变量：
Policyannouncement：代表货币政策敏感性程度。年1月-年12月的31次规定储备比率调整。计算公告期的3天的CAR，然后排序，然后除（公司总数+1）。对于每一个次结果再赋权，权重是每次货币政策公告的总的回报绝对值。
Fixedinvestment：代表财政政策敏感性程度。国有企业投资的、、平均值作为政府投资的平均值作为该省的国有投资比例，然后所有总部在该省的公司均取该值。
Politicalconnection：代表企业的政治关联程度。董事中现在是或者曾今是中央政府，地方政府，军队的官员的人数，再加1取对数。
Allthree：对上述三个变量联合变量，再标准化。
实证分析（一）验证本文的H1假设。首先本文按照每个政治风险指标由大到小排序，然后做单变量回归，回归中所有结果都为负，在政治风险大的组结果显著为负，而且最大和最小的组差异也是显著的。在多变量分析中，加入了控制变量包括资产，账面市值比，资产负债率，事件前1周到2周前的持有收益，市场模型计算CAR值的残差的标准差。主回归中所有解释变量的结果都显著为负，且在5%水平以上显著，验证了假设1成立。说明了薄熙来的政治丑闻，总体上事件的回报为负，且在政治风险高的组结果更加显著。进一步分析中按照国企进行分组，分组依据中排除了地方国企。回归结果发现只有在非国企的组，结果才显著为负。考虑到国企都属于国家，不管谁当权，国有资产都会属于国家。但普通企业由于多样性和独立性，更加容易受到政治不确定性的影响。
（二）接下来为了验证现金流假说，本文按照每个政治风险指标对样本进行分组，分位高、中、低三组，然后单变量分析，发现差异中12组中有9组结果是正的，其中有6个至少在10%意义上显著。也就是说基本不支持假说H2，盈余预测的结果并不和政治风险显著负相关。在多变量结果中?ForecastEPS、?ForecastEPS、?ForecastEPS结果都是正的或者负不显著，说明外界预测的EPS并没有显著降低。接下来，本文使用企业真实的差异?ROA、?OPOA、?SOA来检测上述结论，在单变量分析中，差异性分析的结果全部是正的。多变量分析中的结果大部分都是负不显著或者正。也就说明企业现金流量假说并不成立，企业的股价下降并不完全是以为企业的预期现金流量降低导致的。
（三）为了验证本文的折扣效应假说。本文按照每个政治风险指标对样本进行分组，分位高、中、低三组，然后单变量分析，发现结果都为正，也就是说政治风险大的组比小的组，股票波动性更大，基本符合本文的假设H3。最后本文在多变量分析中，除了政治关联的结果不显著为正外，其他结果都显著为正，说明政治风险越大，企业的股票收益波动性越大。本文的折扣效应假说得到了验证。
进一步分析。Bo-connectedness：公司董事在重庆任职过为1，代表和与薄熙来有更加直接的联系。在被解释变量是CAR的时候，结果中，主变量的结果也显著，与薄熙来有联系的结果也显著。表明，与薄熙来有联系的企业会降低回报，但是总体上来说并不会影响本文的主结论。当被解释变量是时?VOL时，与薄熙来有联系的结果结果不显著，但是主变量结果依旧显著，这也进一步验证了本文的主要假说是成立的。
Modelsofpoliticalriskpredictthatincreasesinpoliticaluncertaintycausestockpricestofall,especiallyforpoliticallysensitivefirms.WeusetheeventoftheBoXilaipoliticalscandalininChinaasanexogenousshocktoidentifytheimpactofpoliticaluncertaintyonassetprices.WedocumentthattheBoscandalcausedasignificantdropinstockprices,especiallyforfirmsthataremorepoliticallysensitive.Furtheranalysisshowsthatthestockpricedropismainlydrivenbyachangeindiscountrate,providingstrongsupportfortheexistenceofpricedpoliticalrisk.
选文：张琳琅审核：曾敬终审：李岩琼编辑：李晓涵