“本文为财会瞭望哨第篇推文”
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#Bakke,T.E.,andH.Mahmudi.,DoesIndependentAdvicetotheBoardAffectCEOCompensation?JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,56(2):–.
内容提要本文研究了外部咨询服务在董事会CEO薪酬决议中发挥了作用。本文通过使用咨询合伙人从咨询企业独立后成立企业的准自然实验，表明当薪酬咨询服务的独立性提高时，CEO的权益薪酬显著提高。其中，企业的非独立薪酬咨询变为独立薪酬咨询时，企业的薪酬业绩敏感性显著提高，CEO合同中的相对业绩评价也显著提高。尽管企业聘请独立的薪酬咨询服务有诸多好处，但是CEO权力与企业专业的董事可能导致企业并不会聘请独立的薪酬咨询服务。
理论框架薪酬咨询能提高薪酬契约有效性，确保管理层的薪酬与企业业绩挂钩。提高薪酬契约有效性最主要的方法就是在薪酬合同中纳入相对业绩评价的同行业企业。而如何衡量一个高管的业绩主要通过对比其他企业的业绩来体现，因此如何找到与企业各方面因素相近的同行企业是最重要的。这能过滤掉企业无法掌控的外部冲击对企业的影响，而抗风险能力相近的同行企业才能更好的过滤这些风险。对于企业的董事们来说，他们没有足够的知识和信息来识别合适的同行业企业。一般而言，聘请专业的薪酬咨询能很好的解决这个问题。总体来说，薪酬咨询有以下两个好处，第一，董事会能获取更多的专业信息，进而降低薪酬成本。第二，薪酬咨询制定了合理的激励计划，管理层会更加努力。因此，专业的薪酬咨服务会提高本企业的薪酬业绩敏感性和同行业薪酬业绩敏感性。
然而，薪酬咨询不一定能提高薪酬契约有效性。对于企业高管而言，他们拥有专业的知识和信息来选定合理的同行企业。但是出于自利目的的高管不会无偏的选择同行企业。相反，他们会选择业绩表现较差的企业，这样才能达到获取高额薪酬的目的。此时，若薪酬咨询和高管合谋，特别是在薪酬咨询也为企业提供其他方面的咨询服务时，他们为了迎合高管，提供的相对业绩评价参考对象都是一些业绩表现较差的企业。这样高管通过雇佣帮助自己的薪酬咨询来达到寻租的目的，进而攫取私利。这会导致高薪酬与低业绩的背离，降低了薪酬契约有效性。
当企业的薪酬咨询更加独立，即企业聘请的薪酬委员会仅为企业提供薪酬咨询服务，而不提供其他咨询服务。此时的薪酬咨询不用考虑其他利益问题，更加与股东的利益相联系。因此，更独立的薪酬咨询能提供更准确的信息给董事，选择与企业业绩更匹配的同行业企业，进而提高企业的薪酬业绩敏感性。
事实上，只有在聘请更独立的薪酬咨询带来的利益大于成本时，董事会才有动机去聘请独立的薪酬咨询。可是为什么大多数企业没有聘请更独立的薪酬咨询呢？本文给出了以下几点解释。第一，更独立的薪酬咨询收费更高。因为他们业务单一且专业，所以在业务办理中会提高收费。此外，因为没有其他业务去了解企业和同行业信息，所以他们会花更高昂的成本去搜集信息，导致收费更高；第二，权力更大的高管可能会影响董事会的决策；第三，企业本身拥有较专业的薪酬委员会，所以不再需要外部的薪酬咨询。
文献与贡献本文对薪酬咨询和高管薪酬关系的文章有一定的贡献。研究薪酬咨询和高管薪酬关系的文章里，有些文章认为薪酬咨询能影响高管薪酬，有些没有发现一致的结论（Conyon,;Conyonetal.,;Cadmanetal.,;MurphyandSandino,）。Cadmanetal.（）使用美国的数据发现，独立的薪酬咨询不能提高高管薪酬。MurphyandSandino（）使用加拿大和美国的数据发现独立的薪酬咨询能提高高管薪酬。Chuetal.（）使用薪酬咨询转换为独立的薪酬咨询能提高高管薪酬。这些文章都有明显的内生性问题，无法建立因果关系。特别是Chuetal.（）的文章虽然使用转换，但其实这种转换也是内生的。本文使用了巧妙的设计为薪酬咨询影响企业薪酬业绩敏感性提供了因果关系的证明。
本文对企业治理的文献有一定的补充，特别是关于独立意见类的文献。Frankeletal.（）发现受到非审计服务的企业会有更多的盈余管理行为。MichaelyandWomack（）发现附属分析师的荐股对股价的影响较小。本文发现独立的薪酬咨询服务也能提高企业薪酬制定的效率。
本文提供了一个使用相对业绩评价的新方法。相对业绩评价在企业中很少用来给高管制定薪酬，本文的发现能帮助企业理解如何运用相关业绩评价。
研究设计（一）样本
本文的样本选自加拿大的SP/TSX成分股指数的–年间的数据。股票数据来自DataStream，财务数据来自WorldScope，CEO和董事会数据来自ClarksonCentreforBusinessEthicsandBoardEffectiveness（CCBE）。在变量筛选之后获得了个企业年度观测数据。
（二）变量
1.被解释变量：
TOTAL_COMP：CEO总薪酬，为货币薪酬与权益薪酬之和。
PEI：CEO期权和股票收益与每千股的持有收益之比。
EQUITY_COMP：CEO权益薪酬。
2.解释变量：
CONS_DUMMY：企业是否聘请薪酬咨询服务为1，否则为0。
IND_DUMMY：企业聘请的薪酬咨询服务仅为企业提供薪酬咨询服务而不提供其他服务为1，否则为0。
IND_RATIO：对于提供其他服务的咨询，使用其他咨询服务费比薪酬咨询服务费乘-1；对于仅为企业提供薪酬咨询服务的为0。
STOCK_RETURN：年度股票收益。
PEER_RETURN：对于企业在薪酬计划中披露了可比同行业企业的使用同行业的年股票收益；对于没有披露的使用行业年度股票收益均值。
（三）模型
实证分析（一）主回归
本文首先列示了薪酬咨询服务和独立性对薪酬业绩敏感性和相对业绩评价的影响。敏感性的交乘项显著为正，说明薪酬咨询服务能显著提高企业业绩和CEO薪酬之间的正向关系，即薪酬咨询服务提高了企业的薪酬业绩敏感性。而对于相对业绩评价的结果显著为负，说明薪酬咨询服务能显著降低了同行业企业业绩与CEO薪酬之间的正向影响，即薪酬咨询服务提高了企业相对业绩评价。总体说明薪酬咨询服务能提高薪酬契约的有效性。
首先，主回归的结果使用的是企业层面的聚类标准误，为了排除咨询企业异质性的影响，本文使用咨询企业层面的标准误，结果依旧存在。其次，考虑到本文可能出现以下的样本选择偏差。由于独立性的回归中必须要求企业聘请了薪酬咨询服务和披露了咨询服务的费用，因此，对于是否聘请和是否披露就有一定的自选择问题。为了排除上述两种自选择问题的影响，本文采取以下方法解决。对于第一种偏差，本文对比检验聘请薪酬咨询企业和不聘请咨询企业的两者之间的差异，发现其没有存在显著差异，说明并不支持CEO薪酬的因素会导致企业倾向去选择聘请薪酬咨询企业。对于第二种偏差，本文剔除了没有披露咨询费用的企业，重复上述回归，结论依旧存在。最后，与前人文献一致，本文发现薪酬咨询服务和独立性能显著提高CEO薪酬。
本文将总薪酬换为权益薪酬。发现本文的结论依旧存在，也即薪酬咨询服务能显著提高企业的薪酬契约有效性。再使用和主回归一样的模型，也发现了一样的结论。
（二）DID分析
为了检验薪酬咨询服务的独立和薪酬契约有效性之间的因果关系，本文使用了一个特别的事件：薪酬咨询合伙人Hugessen从Mercer咨询企业中独立成立了自己的薪酬咨询企业。在年，Mercer企业高级合伙人Hugessen宣布从Mercer企业中独立，成立了自己的咨询企业，且只提供薪酬咨询服务。Hugessen在Mercer企业也只负责薪酬咨询相关的业务。在Hugessen走后，Mercer企业有一部分业务跟随着Hugessen一起。因此该事件为本文提供了一个很好的准自然实验去探讨独立性和薪酬契约有效性之间的因果关系。
本文首先只看这部分随着Hugessen离职后的这些企业前后的变化，因此设置了时间变量代替上述的独立性指标，依旧发现了和主回归一样的结果。随后本文采用了标准的DID设计，检验Mercer企业中随Hugessen离职后的这些企业（也即实验组）与不随Hugessen离职的的这些企业（也即控制组）在时间点前后的差异，依旧发现了和主回归一样的结果。
虽然Mercer企业的事件为本文提供了一个很好的准自然实验，但是不得不说本文依旧存在两种自选择问题。第一种为原本企业不是Hugessen客户，但是随着Hugessen企业的成立去选择了Hugessen企业；第二种是Hugessen以前的客户依旧选择了Hugessen企业。对于第一种情况来说，本文对比了实验组和控制组的变量的差异，发现没有显著的差异，说明CEO薪酬的因素并不会导致企业去选择Hugessen企业。对于第二种不存在这种选择性问题，因为Hugessen在Mercer企业的客户在Hugessen离职后全部选择了Hugessen咨询企业。
本文进一步探讨了Hugessen企业宣布独立时，Mercer企业的市场反应并发现，对于Hugessen的客户来说，这些企业的CAR值显著高于Mercer企业的其他客户。这说明市场对于Hugessen的独立性给予很高的评价，这也可能是Hugessen的客户全部选择Hugessen的原因。
（三）进一步分析
本文进一步探讨了薪酬咨询服务是否真的能发挥作用。本文首先探讨企业选择的对标同行业企业的业绩是否和本企业相关，即说明薪酬咨询服务为本企业选择了合适的对标企业来制定薪酬计划。本文使用选择的标的企业的业绩和本企业业绩的相关系数作为被解释变量，回归结果证实了本文的结论。其次，本文使用了企业是否会在薪酬计划中披露选择的标的企业信息。如果企业披露了这些标的企业信息，说明薪酬咨询服务发挥了一定的作用。回归结果证实了本文的结论。
最后，本文探讨了哪些因素会影响企业选择独立的薪酬咨询服务。在logit回归中发现，机构投资者的比例会显著提高聘请独立的薪酬咨询服务的可能性，而两职合一、独立董事人数、CEO上任后聘用的高管数量等代表CEO权力的指标能显著降低聘请独立的薪酬咨询服务的可能性。此外，独立薪酬咨询的费用也可能是一个影响因素。本文发现，独立薪酬咨询的企业薪酬咨询费用显著更大。最后，本文发现企业已有的薪酬委员会会削弱主回归关系，也即说明企业自身的薪酬委员会和外部的薪酬咨询之间具有一定的替代作用。
阅读心得本文的思路清晰，使用的实证设计十分巧妙。同时引入了DID在一定程度上能够很好的解决内生性问题。最后使用了聘请独立的薪酬咨询的影响因素研究也恰到好处的扣题，逻辑十分严密。
ABSTRACTThisarticleinvestigatestheroleexternaladviceplaysintheboard’sdeterminationofchiefexecutiveof?cer(CEO)